مقاله ای به قلم دکتر پیمان مولوی در باب نظام تامین مالی بین الملی نفت
1395/05/14
با توجه به اهمیت روز افزون تامین منابع مالی و روشهای موفق در حوزه نفت و گاز و پتروشیمی ، فاینانس پروژه ای و فاینانس ساختار یافته موفق ترین روشهای تامین مالی در جهان می باشد.
مقدمه
با توجه به اهمیت روز افزون تامین منابع مالی و روشهای موفق در حوزه نفت و گاز و پتروشیمی ، فاینانس پروژه ای و فاینانس ساختار یافته موفق ترین روشهای تامین مالی در جهان می باشد.
با توجه به نقش پروژه های تولیدی ، عمرانی و زیرساختی در ارتقای رشد اقتصادی یک کشور و لزوم تحقق بخشیدن به اهداف برنامه ششم توسعه کشور ما ، نیاز به منابع تامین مالی و اعتباری خارج از کشور هر روزه شدت و ضرورت بیشتری می یابد ، به نحوی که دنیای امروز شاهد تشدید رقابت کشورها و شرکتهای مختلف در بدست آوردن تسهیلات مالی و اعتباری لازم و جلب سرمایه های خارجی می باشد .
در مقاله حاضر سعی بر این است تا با معرفی هر چند اختصاری روشهای تامین مالی و ابعاد مدرن آن تصویری ملموس از تامین مالی حوزه انرژی را ارایه شود.
در هر حال ، موضوع تأمین منابع مالی و اعتباری برای اجرای پروژه های مختلف صنعتی و به ویژه صنایع گسترده نفت و گاز در بخش مختلف ، یک موضوع چالشی در راه نیل به اهداف برنامه ریزی شده ، به شمار میرود و آشکارا روشن است که نخستین گام در تأمین منابع مذکور ، شناخت و آگاهی از فنون و روش های رایج در عرصه بین المللی در زمینه موضوعات مربوط می باشد .
انواع روشهای تامین مالی بین المللی
قبل از سالهای ۱۹۷۵ بیشتر پروژه های نفتی در کشورهای در حال توسعه از محل منابع نقدی شرکتهای نفتی بین المللی تامین مالی می شد. اما در سالهای پس از آن دولتها نیز به سبب کنترل و نظارت بیشتر وارد این عرصه شدند و بر همین اساس منابع نقدی درون شرکتی شرکتهای بین المللی نفتی، دولتها نیز با اختصاص بودجه سالیانه و استقرار رسمی ، منابع بیشتری را به تامین مالی پروژه های نفت گاز و پتروشیمی اختصاص دادند.
اما در سالهای اخیر روند تامین مالی فراتر از تامین نقدینگی درون شرکتی و یا اختصاص بودجه به شرکتها دولتی با ترکیبی از منابع مالی شبکه ای از سرمایه گذاران و تامین کنندگان مالی صورت می پذیرد.
هم اکنون در جهان برای تامین مالی پروژه ها و طرح ها در بخش خصوصی ، دولتی و عمومی قریب به ۱۴۰۰ ابزار تامین مالی وجود دارد که در گستره تامین مالی کوتاه مدت و بلند مدت بنا به یک دسته بندی و یا تامین مالی از بازارهای بانکی، پولی و بازار سرمایه بنا بر یک دسته بندی دیگر و یا بر اساس نحوه دخیل بودن ساختار سرمایه در تامین مالی به روشهای تامین مالی شرکتی و پروژه ای تقسیم بندی می شوند.
۱. تامین مالی از دیدگاه با حق رجوع و بدون حق رجوع
تامین مالی با حق رجوع زمانی روی می دهد که ساختار سرمایه شرکت درگیر می شود ، در این روش وجوه سرمایه گذاری شده به حساب پروژه منظور نمی گردد و وام های دریافتی استقراض کلی شرکت محسوب می گردد و تامین کنندگان مالی حق رجوع کامل به دارایی ها و درآمدهای پروژه های جدید را دارا می باشند.
این روش در مدل های تامین مالی به تامین مالی شرکتی معروف می باشد که بیشتر شرکتها و موسسات تجربه استفاده از این روش را دارند.
در این مدل به جای اینکه استقراض توسط یک شرکت که به صورت خاص برای مالکیت پروژه تاسیس شده باشد انجام پذیرد، توسط شرکت مادر به عنوان یک مجموعه کل انجام می شود.
بر همین اساس در قرارداد تامین مالی شرکتی قرض دهندگان جهت ملاحضات بازپرداخت وام و دریافت وثیقه به کل جریانهای نقدی و دارایی های شرکت توجه می کنند.
روش دیگری که می تواند جایگزین تامین مالی شرکتی باشد تامین مالی پروژه ایست که با ایجاد یک شرکت پروژه برای هدفی خاص اقدام به جذب منابع مالی می نماید.
در این روش اگر شرکت مجری پروژه خصوصی باشد ، آنگاه آورده شرکا توسط افراد بخش خصوصی تامین و مانده وجوه مورد نیاز در پروژه از منابع مختلفی استقراز می شود در این مدل دارایی های پروژه و جریانهای نقدی آتی آن شرکت را تضمین می کند. بنابر این تامین مالی کنندگان و اعتبار دهندگان حق رجوعی به سایر منابع سهامداران ندارند.به عبارت دیگر ترازنامه شرکتها و یا ساختار سرمایه شرکتهای صاحب پروژه از تیر رس اعتباردهندگان دور می ماندکه به این نوع از تامین مالی ، تامین مالی خارج از ترازنامه اطلاق می گردد.
در حالت سوم سهامداران پروژه جهت ایجاد اطمینان بیشتر تعهد ارایه حمایت های مالی احتمالی علاوه بر تعهدات پیشین خود به تامین کنندگان ارایه می شود که به آن تامین مالی با حق رجوع محدود اطلاق می شود.
این مدل زمانی کاربرد ویژه دارد که خود پروژه شامل ریسک های متعددی باشد که تامین کنندگان مالی نتوانند با نرخ بهره ریسک های آن را جبران نمایند.
۲. تامین مالی بر اساس ساختار سرمایه شرکت :
در این روش ضامنین پروژه از کلیه دارایی ها و جریان نقدی شرکت در حال فعالیت تجاری ، برای سپردن تضمین در قبال اخذ اعتبارات از وام دهندگان بهره می گیرند و در صورتی که اگر اجرای پروژه با شکست مواجه شود یا پروژه به اهداف مورد نظر نرسد ، دارایی های باقی مانده و جریان نقدی درآمدی به عنوان منبع باز پرداخت کلیه بدهی های شرکت مورد استفاده قرار می گیرد.
در ارتباط با برخی از شرکت ها در کشور ، نظیر شرکت ملی نفت ایران که در واقع صاحب ارزش تولید شده و درآمدهای حاصل از تولید و فروش نفت خام و گاز طبیعی مشتقات و فرآورده های مربوط نیست و باید بخشی از منابع لازم جهت پیشبرد امور و فعالیت های اقتصادی خود را از طریق ارائه تقاضا برای دریافت بودجه و از طریق مجاری تعریف شده در دستگاه دولت و نهادهای قانون گذاری تأمین کند و برای تأمین منابع ، حجم کلان سرمایه گذاری های مورد نیاز مانند شرکت ملی نفت ایران به سایر روش های مورد استفاده در زمینه های سرمایه گذاری مانند انعقاد قراردادهای بیع متقابل و فاینانس و یا فروش اوراق مشارکت و صکوک و غیره روی آورند و از طرف دیگر در پروژه های نفتی ایران امکان عرضه تضامین و وثاق لازم به تأمین کنندگان منابع مورد نیاز به اتکای تولیدات پروژه از قبیل نفت خام را از لحاظ قانونی دارا نمی باشند (که این روش جزو مهمترین روشهای تامین مالی پروژه هاست و متاسفانه بستر حقوقی آن در ایران شفاف نمی باشد) و یا حتی در مورد فرآورده ها و مشتقات نفتی نیز با توجه به مفاد قوانین جاری نظیر قانون بودجه سنواتی و یا قوانین برنامه های پنج ساله و غیره ، به طور عملی اقدام نمایند ، استفاده از روش فاینانس شرکتی با مشکلات متعددی روبرو می گردد .
۳. تامین مالی از طریق تاًسیس یک شرکت جدید و بدون اتکا به ترازنامه
- در این روش برای فاینانس پروژه ، یک شرکت جدید توسط شرکت صاحب پروژه تأسیس می شود .
- چنانچه به هر دلیلی پروژه با موفقیت مواجه نشود و به شکست بیانجامد و یا خللی در زمان اجرای آن پیش بیاید تأمین کنندگان منابع پروژه اساساً حق اقامه دعوی علیه ضامن یا ضامن های پروژه و دارایی ها و جریان نقدی درآمدی شرکت ضامن را ندارند (به لحاظ حقوقی این پروژه ها جزو قراردهای های بدون حق رجوع دسته بندی می شوند و یا به صورت خیلی محدود و تحت شرایط خاصی می توانند در ارتباط با دارایی ها و درآمد شرکت های ضامن برای دریافت مطالبات طرح دعوی نمایند که این روند در مواردی که حامیان توانایی متقاعد سازی بالایی نداشته باشند مورد استفاده قرار می گیرد.
- ساختاردهی و سازمان دهی چنین معامله ای در واقع در مقایسه با فاینانس زمان بر تر است و علت آن هم روشن می باشد :
۱. به کارگیری مشاورین مالی و سرمایه گذاری معتبر
۲. اموربیمه و حقوقی و سازمان دهنده وام که زمان زیادی را صرف ارزیابی پروژه و انجام مذاکرات قراردادی و مستند سازی می کنند .
۳. وام دهندگان در قبال مخاطرات یا ریسک های تقبل شده توقع پرداخت شدن هزینه های قابل توجهی را دارند.
- تأسیس شرکت جدید هزینه دارد .
از طرف دیگر فاینانس پروژه در مقایسه با فاینانس شرکتی دارای مزایایی به شرح زیر می باشد :
۱. ساختار سرمایه ای صاحبان پروژه از تسری ادعا های آتی در امان است
۲. رتبه بندی اعتباری بین المللی پروژه قابلیت ارتقای بیشتری دارد.
۳. تامین منابع مالی با گستردگی بیشتری امکان پذیر است.
۴. کاهش میانگین موزون هزینه سرمایه پروژه و ایجاد مزیت رقابتی
- البته در بسیاری از پروژه ها ، روش فاینانس پروژه ممکن است به طور کامل اجرا نگردد و بنابه دلایل متعدد و نکات بحث شده در بالا ( نظیر محدودیت های برخی از شرکت های دولتی در زمینه عدم امکان تخصیص تولیدات پروژه برای باز پرداخت بنا به دلایل قانونی و مقرراتی و یا دلایل متعدد دیگر در زمینه حدود اختیارات دستگاه های دولتی ) طرح فاینانس پروژه به شکل دیگری دنبال خواهد شد که اصطلاحاً روش فاینانس سازمان یافته نامیده میشود .
از سوی دیگر ،برای مدیریت بدهی و دیون شرکت ، دسترسی به داده ها و اطلاعات دقیق مالی و حسابداری از طریق استفاده از یک سیستم حسابداری قابل اتکا ضروری می باشد ..
۴. ارکان تامین مالی بین المللی
۴.۱. هویت ضامن ها در فاینانس پروژه
با مشارکت در تأمین منایع یک پروژه ، هر ضامن پروژه هدف روشنی را دنبال میکند که البته با توجه به ماهیت شخصیت حقوقی ضامن با یکدیگر تفاوت دارند . ضامن های پروژه را میتوان به سه دسته تقسیم کرد :
الف. ضامن ها صنعتی (شرکتی)
با اجرای یک پروژه ( یا جمع آوری گازهای همراه نفت ) ، گاز وارد شده به تاًسیسات پروژه پس از طی مراحل تغلیظ و جداسازی مایعات همراه ، وارد بخش شیرین سازی به کارخانه منتقل می گردد . در این کارخانه مراحل تفکیک صورت می گیرد
بانیان تأمین منایع این گونه پروژه ها ، اغلب مالکان ذخایر نفت و گاز و شرکت های نفتی دولتی هستند. این قبیل پروژه ها برای بخش خصوصی ، بانک ها و شرکت های پیمانکاری نیز بسیار جذاب می باشد . لذا امکان دارد که اجرای چنین پروژه هایی از سوی گروه های مختلف و از جمله دوستداران و طرفداران محیط زیست به مالکان ذخایر نفت و گاز پیشنهاد شود و آنها نیز به عنوان ضامن یا ضامن های پروژه نسبت به تأمین منابع و اجرای پروژه اقدام نمایند . لیکن با وجود جذابیت این گونه پروژه ها موضوع صدور تضامین کافی برای عرضه گاز طبیعی به عنوان خوراک تأسیسات یاد شده ، نحوه و مکانیزم تعیین قیمت گاز ، موضوع مالکیت و مدیریت تأسیسات بنا شده و خاص یا انحصاری بودن شرایط ضامن یا ضامن های پروژه ، بحث های متعددی را پدید می آورد و در واقع ریسک ها یا مخاطرات معینی وجود دارد .
گاهی اوقات اعطای تسهیلات مالی و اعتباری منوط به صدور تضامین کافی و لازم در زمینه واگذاری محصولات تولیدی میباشد چرا که اصولا ً بهره برداری از تأسیسات و تجهیزات بنا شده بدون دستیابی به خوراک مورد نیاز و عرضه مواد اولیه ای ( که ممکن است تولیدکننده انحصاری داشته باشد ) ، مقدور نخواهد بود و بنابراین سرمایه گذاران یا فاینانسورها ( تأمین کننده مالی و اعتباری طرح ) بدون اخذ تضامین معتبر و پایدار ، حاضر به سرمایه گذاری نمی باشند .
ب. ضامن ها ( یا نهادها ، موسسات و شرکت های ) عمومی و اجتماعی ( دولت مرکزی ، شهرداری ها و غیره ) که هدف آنها بر تأمین رفاه اجتماعی متمرکز میشود .این بخش ها در واقع بستر مناسبی برای بسط و گسترش روش تأمین کردن منابع مال در شکل سازمان یافته به شمار می آمدند . در واقع بستر مناسبی برای بسط و گسترش فن تأمین کردن منابع در شکل سازمان یافته بشمار می آمدند .
بخش های مزبور ، بنابه دلایلی نظیر ریسک ها یا مخاطرات ناچیز در زمینه فن آوری های مورد استفاده ، یک بازار قابل پیش بینی و اتکا و امکان فروش محصول تولیدی آنها به یک یا چند خریدار بر حسب قرارداد دارای خصایص مناسبی از دیدگاه تأمین کنندگان منابع و اعتبارات هستند . بنابراین ، فاینانس پروژه در ابتدا به صورت رویه ای تعریف می شد که طرف های ذیربط آن در بخش های خصوصی فعالیت داشتند با وجود این پس از گذشت سال ها ، این رویه قراردادی به شکل فرآینده ای برای فاینانس های پروژه هایی به کار رفته است که در آنها بخش دولتی (دولت و دستگاه های دولتی ) نقش مهمی را بازی می کنند .
در ایران و اغلب کشورهای در حال توسعه ، درصد بالایی از سرمایه گذاری های بزرگ به طور مستقیم یا غیر مستقیم توسط دولت یا بخش دولتی انجام می گیرد و این امر ، ناگزیر بسیاری از دولت ها را به سمت استفاده از این رویه تأمین کردن اعتبارات متمایل میسازد .
مشارکت بخش خصوصی در کارهای عمومی و دولتی که اغلب مشارکت عمومی خصوصی نامیده میشود ، به دلیل نقش انحصاری دستگاه دولتی یا نهاد اجتماعی بر مبنای یک قرارداد مبتنی بر ارایه یک امتیاز به اجرا کننده شکل می گیرد .
در این نوع مشارکت ، بخش خصوصی کارهایی را اجرا می کند که بطور مستقیم توسط خود دستگاه یا نهاد اجتماعی استفاده می شود و بنابراین دستگاه یا اداره مزبور در قبال کالاها یا خدماتی که دریافت می کند قیمت توافق شده را پرداخت می نماید ( از جمله این دسته امور اجتماعی عبارت است از ساخت بیمارستان ها ، مدارس ، زندان ها و غیره .)
در این نوع مشارکت ، همچنین ممکن است بخش خصوصی تأسیساتی را که مجوز ساخت آنها در انحصار دستگاهها و نهادهای اجتماعی می باشد بسازد و متقابلاً از محل عایدات و درآمدهای حاصل از بهره برداری تأسیسات مزبور به عنوان منبع باز پرداخت اصل و فرع سرمایه گذاری خود را دریافت نمایند لازم به ذکر است که در سایر انواع قراردادی نیز می توان چنین رویه ای را مشاهده کرد .
ج. ضامن ها (یا شرکت های ) پیمانکاری که ساخت ، توسعه و راه اندازی طرح های صنعتی مورد نظر برای مشارکت را از طریق تأمین سهم مشارکت خود ، بر عهده می گیرند .
بدیهی است در این حالت یک شرکت پیمانکاری به دنبال آن است که مواد ، تجهیزات و ماشین آلات و خدمات پیش بینی شده در شرح کار را به شرکت پروژه تأسیس شده عرضه کند . شرکت پروژه با مشارکت کردن در فاینانس پروژه دو هدف مهم را مد نظر قرار می دهد :
1 - تصدی کلیه فعالیت ها و عملیات اجرایی از مرحله طراحی تا ساخت واحد تولیدی
2 - تملک سهام واحد تولیدی پس از مرحله بهره برداری
در پروژه های بخش خصوصی ، این اهداف کاملاً ممکن و در واقع بجاست لیکن در مشارکت های عمومی - خصوصی دستگاه یا نهاد اجتماعی به طور معمول ملزم به رعایت و تبعیت از دستورالعملهای مصوب انعطاف ناپذیر جهت تأمین تدارکات ، تجهیزات و حتی نحوه ارجاع کار می باشد .
این مجموعه مقررات و دستورالعمل ها با هدف حمایت از منافع عمومی و حصول اطمینان ضامن یا ضامن های طرح یا پروژه مورد نظر تنها پس از برگزاری یک مناقصه عمومی (کم و بیش پیچیده ) ، اقدام به ارجاع قرارداد مربوط می نمایند .
البته وقتی شرکت پیمانکاری در شرکت پروژه تأسیس شده برای پروژه صاحب سهام می گردد ، در واقع یک امتیاز بیشتر کسب می کند و به عنوان سازنده میتواند در سود پروژه مشارکت داشته باشد و بدین ترتیب انگیزه مؤثری در تکمیل نمودن پروژه در زمان مقرر و یا حتی زودتر از زمان مزبور با کیفیت اجرایی بهتر و رعایت دقیق اصول و استاندارد های تعیین شده ، خواهد داشت .
۴.۲. سرمایه گذاران مالی
سرمایه گذار مالی ، شخصی حقیقی یا حقوقی است که تصمیمات سرمایه گذاری را اساساً برمبنای سود مالی قابل تحصیل اتخاذ می کند و به جنبه های دیگر سرمایه گذاری نظیر منافع غیرمالی توجه نمیکند .
سرمایه گذار مالی با استفاده از فنون و روش های مالی میکوشد نرخ بازگشت را افزایش دهد و ریسکها را مدیریت نماید .
سرمایه گذاران مالی نقش ضامن (یا عضوی از مجموعه شخصیت های حقوقی تشکیل دهنده ضامن ) پروژه در فاینانس را صرفاً با هدف کسب سود بیشتر می پذیرند و معمولاً هم تمایلی به دخالت مستقیم در برنامه های اجرایی شرکت واسطه تأسیس شده برای پروژه ، ندارند .
در کشورهایی که بخش یا بخش های قابل ملاحظه ای از اقتصاد در دست دولت می باشد و فعالیت های اقتصادی بخش خصوصی به شکل محدود و با اعمال نظارت ها و جاری نمودن مقررات سازمان های دولتی انجام می پذیرد .
نقش و عملکرد سرمایه گذاران مالی در محدوده های (اغلب ) تعریف شده و مجاری معینی مجاز می گردد ، بانک های خصوصی فعال در این گونه کشورها نیز باید از سیاست های ابلاغی بانک مرکزی پیروی نمایند و دامنه رقابت های بانکیو عملیات سرمایه گذاری در شکل قانونی با حدود بسته شده ای جهت می گیرد و گذر از حدودتعیین شده خلاف مقررات محسوب خواهد شد .
بنابراین ، در کشورهای مذکور تنها آن بخش از فعالیت های سرمایه گذاران مالی هویدا می شود که با توجه به ضوابط تعیین شده ، قابل توجیه است و بخش مهمی از این گونه فعالیت ها سمت و سویی مغایر با مقررات مزبور دارد و عموماً نمایان نمی گردد . با توجه یه این که انگیزه اصلی سرمایه گذاران مالی کسب سود مادی قابل تقویم به واحدهای پولی ایت در صورت عدم تنظیم نرخ سودهای فعالیت های اقتصادی در جامعه و ایجاد محدودیت های غلط ، آثار مخربی بر اقتصاد هر کشور بجا می گذارد .
بنابراین ، ترویج روش فاینانس پروژه ها میتواند به عنوان یک رویه مناسب ، منابع مالی سرمایه گذاران مالی را در مسیرهای سازنده از نظر اقتصادی هدایت کند .
۴.۳ نمایندگی های ( تأمین کننده ) اعتبار صادراتی ECA
در روند تأمین منابع برای یک پروژه و یا به طور کلی سطح و شرایط تسهیلات مالی و اعتباری به کشورهای متقاضی ، مؤسسات یا نمایندگی های تأمین کننده اعتبارات مزبور ، نقشی مهم و کلیدی ایفا می نمایندو تقریبا بدون حضور این موسسات تامین مالی بین المللی امکان ناپذیر می باشد. .
این مؤسسات با بالا بردن سطح اعتبارات و یا کاهش آن در ارتباط با کشورهای متقاضی ویا شرکت های مورد نظر در یک فعالیت صنعتی یا بازرگانی ، تغییر دادن شرایط اعطای تسهیلات مالی و اعتباری بر مبنای ارزیابی های مربوط ویا حسب برنامه های تهیه و ابلاغ شده ، قادرند در توزیع و مدیریت اعتبارات و منابع در سطح بین المللی نقش غیر قابل انکاری را ایفا نمایند .
امروزه نقش موسسات تأمین کننده اعتبارات صادراتی در فرآیند تأمین کردن منابع لازم برای اجرای یک پروژه کاملاً نمایان است به طوری که چنانچه متقاضی تسهیلات نتوانند تأیید مؤسسات مزبور را اخذ نماید و یا به هر دلیلی مربوط ، پروژه را پوشش ندهد ، غیر از بروز برخی مسائل فنی ، هزینه های مالی و جنبی فاینانس بسیار بال ا می رود و حتی ممکن است که تأمین کننده منابع مورد درخواست شرایط سختی را وضع نماید .
نمایندگی های اعتبار صادراتی مبادلات کالا و تجارت و همین طور سایر منافع یک کشور سازمان دهنده را ارتقا می دهند .
تأمین منابع از طریق صادرات پشتیبانی شده از سوی دولت شامل سرمایه در گردش پیش از صادرات ، تأمین منابع دریافتنی های صادراتی کوتاه مدت و تأمین بلند مدت منابع می گردد .
نمایندگی ها یا مؤسسات اعتبار صادراتی ، نقش مهمی از طریق تحریک تجارت بین المللی در پروژه هایی زیر بنایی یا سایر پروژه ها در بازارهای نوظهور ایفا می کنند .
مؤسسات تأمین کننده اعتبارات صادراتی معمولاً برای سازندگان محلی که می خواهند فن آوری های خود را به سرزمین های خارجی منتقل نمایند فاینانس های کم هزینه را سازمان دهی می کنند .
نمایندگی های مزبور ، همچنین برای پروژه ها پوشش بیمه ای ریسک سیاسی را تأمین می نمایند .
( این موضوع تأثیر بسزایی در اعتبار بخشیدن به پروژه ها دارد چرا که بدین ترتیب وام دهندگان اطمینان خواهند کرد که دول خارجی مایل نیستند امتیاز تسهیلات اعطا شده توسط نمایندگی های مزبور را به دلیل خطا و قصور از دست بدهند . )
بانک صادرات – واردات ایالات متحده
بانک صادرات _ واردات ( اگزیم بانک ) مؤسسه اعتباری صادراتی رسمی در ایالت متحده است . "معاونت " در تأمین منابع لازم برای صادرات کالاها و خدمات آمریکایی به بازارهای بین المللی مأموریت این بانک را تعریف می کند . این بانک ، شرکت های کوچک و بزرگ آمریکایی را قادر می سازد که فرصت صادرات محصولات تولیدی به بازارهای خارجی را به واقعیت تبدیل کنند و موقعیت به دست آمده در زمینه های صادرات را در شرایط رقابتی حاکم حفظ نمایند تا اشتغال و رونق اقتصادی در کشور مزبور پدید آید .
اگزیم بانک ایالات متحده با وام دهندگان بخش خصوصی در کشور رقابت نمی کند و در عوض با تأمین منابع برای صادرات محصولاتی که توسط بخش خصوصی فاینانس نمیشود ، شکاف های موجود را از بین بر می دارد .
اگزیم بانک ایالات متحده ضمانت نامه های سرمایه در گردش ( تأمین منابع اولیه صادرات ) ، بیمه اعتباری صادرات ، ضمانت نامه های وام و وام های مستقیم ( تأمین منابع خریدار ) را صادر می کند .
وزارت اقتصاد ، تجارت و صنعت ( ژاپن )
بخش بیمه صادرات و واردات وزارت اقتصاد ، تجارت و صنعت کشور ژاپن ، یک مؤسسه دولتی ژاپنی است . این مؤسسه پوشش بیمه ای را برای شرکت های ژاپنی و یا شرکت های ثبت شده در ژاپن فراهم می سازد و برای پوشش مذکور سقف مبلغی وجود ندارد .
بانک صادرات – واردات ژاپن
بانک صادرات - واردات ژاپنپوشش ریسک سیاسی محدودی را برای وام های اعطایی مؤسسات مالی و شعبات بانک های خارجی واقع در ژاپن به کسب و کارهای خصوصی سازی شده و صنایع اداره شونده بر اساس استاندادهای مورد قبول در کشورهای در حال توسعه فراهم می سازد .
البته با توجه به سطح پیشرفت اقتصادی کشور ژاپن و وجود ترازهای بازرگانی مثبت و همین طور اهمیت بهبود روند صادرات کالا و ایجاد اشتغال ، می توان حجم فعالیت های این نهاد مالی را تجسم کرد . در هر صورت ، در تسهیلات و اعتبارات فراهم شده از طریق ECAمزبور میزان و سهم استفاده از ظرفیت های تولیدی و خدماتی عرضه شده توسط این کشور ، عامل بسیار مهمی است .
قابل توجه است که پوشش بیمه ای مزبور تنها به تأمین منابع به اتکای صادرات تولیدات ژاپنی محدود نمی گردد .
همچنین ، حداکثر پوشش اعطایی معادل 95 درصد برای مدت 12 سال است .
در اینجا لازم است یادآوری شود که فاینانس با استفاده از اعطای پوشش بیمه صادراتی یا تأمین منابع به اتکای صادرات کشور تسهیلات دهنده بر مبنای توافق طرفین روی فهرست کالاها و تجهیزات و خدماتی که از طریق اعطای اعتبار صادر خواهد شد سازمان دهی می گردد .
دپارتمان ضمانت اعتبارات صادراتی
دپارتمان ضمانت اعتبارات صادراتی ( ایی . سی . جی . دی ) ، مؤسسه اعتبار صادراتی رسمی کشور انگلستان است .این مؤسسه به منظور یاری رساندن به صادرکنندگان ( تجهیزات سرمایه ای و همینطور کالا ها و خدمات پروژه ای ) جهت تسهیل امور تجاری و تسریع فرآیند سرمایه گذاری در خارج , بطور نزدیک با صادرکنندگان , حامیان یا ضامن های پروژه بانک ها و خریداران مربوطه کار می کنند .
عملکرد دپارتمان ضمانت اعتبارات صادراتی در سال های بعد از جنگ جهانی ، بسیار گسترده بوده است .
کوفاس ( فرانسه )
مؤسسه اعتبار صادراتی کوفاس در زمینه صدور بیمه نامه های اعتباری ، رتبه بندی و اطلاعات اعتباری ، مدیریت وصولی ، بیمه تضامین ، آموزش مدیریت وصولی ها فعالیت می کند.
در بسیاری از موارد ممکن است یک سندیکا یا اتحادیه ای از بانک ها در قرارداد مالی برای فاینانس ( تأمین کردن منابع ) شرکت پروژه ورود کنند .در این ارتباط، یادآوری می شود که احتمال دارد که بانک های تسهیلات با رتبه یا کلاس های متفاوت به شرح زیر به صورت گروهی عمل نمایند :
- ۱. بانک های بین المللی اعطا کننده وام های ارزی
- ۲. بانک های محلی اعطا کننده وام ها به پول رایج کشور میزبان
- ۳. مؤسسات ( تأمین کننده ی ) اعتبار (برای) صادرات که با وام دادن به فروشندگان و صادرکنندگان کالاها و تجهیزات پروژه یا ضمانت کردن اعتبارات به منظور فاینانس کردن آنها ایفای نقش می کنند .
- ۴. مؤسسات بین المللی اعطاکننده وام ها یا تضمین کننده اعتبارات توسعه ای ( مانند بانک جهانی ، بانک توسعه آسیایی ،بانک توسعه آفریقایی ، و بانک اروپایی برای نوسازی و توسعه )
۴.۴ .موسسات رتبه بندی اعتباری بین المللی
یک ارزیابی از اعتبار وام گیرنده در شرایط کلی و یا با توجه به بدهی خاص و یا تعهد مالی،( یک) رتبه بندی اعتباری میتواند به هر نهادی که به دنبال وام می باشد(شخص، شرکت، مقامات استانی و یا دولت به صورت مستقل) اختصاص داده شود، ارزیابی اعتباری و و ارزیابی برای شرکتها و دولتها به طور کلی توسط آژانسهای رتبه بندی اعتباری مانند فیچ و اس اند پی و یا مودیز انجام میشود. این آژانسهای اعتباری توسط نهادی که به دنبل رتبه بندی اعتباری برای خود می باشد گردانده میشود.
موسسات رتبه بندی بین المللی جزو لاینفک تامین مالی بین المللی پروژه های متوسط و بزرگ در دنیا هستند، و تقریبا در تمامی موارد آنها می توانند اجرایی شدن پروژه ها را با اعطای رتبه اعتباری فراهم آورند.
در واقع رویه های تأمین منابع از طریق فاینانس پروژه ، بستگی به جذابیت پروژه و شرایط و قیمد تسهیلات دهندگان و حتی منطقه جغرافیایی آنها دارد .
به عنوان مثال رتبه بندی کشوری که دارای رتبه AA می باشد می تواند فاینانس با نرخ بهره بسیار کمتری را نسبت به کشوری که رتبه بندی اعتباری BBB دارد جذب نماید.
رتبه بندی های در سطح پروژه شش ریسک اصلی را مد نظر قرار می دهند:
۱. ریسک های قراردادی : شامل ارزیابی قرارداد هایی می شود که انجام شده است و این پرسش را پاسخ می دهد که آیا اجرای این قرارداد می تواند دال بر بهره برداری پروژه باشد؟
۲. ریسک های ساخت و بهره برداری: شامل دو مرحله قبل و بعد از ساخت می شود. در واقع ارزیابی مهندسی و طراحی پروژه را شامل می گردد.
۳. تحلیل مبانی حقوقی: به بررسی طرفین قرار داد و مرتبط با پروژه می کند حامیان ، تامین کنندگان و ... را مورد بررسی قرار می دهد.
۴. ریسک طرفهای قرارداد: شامل ارزیابی تهیه کنندگان مواد اولیه ، خریداران محصول پروژه و پیمانکاران مهندسی ، تدارکات و ساخت را در بر می گیرد.
۴.۵. بیمه گران
اندازه و ظرفیت بسیاری از پروژه ها در پدید آوردن انواع تعهدات و دیون در مقابل اشخاص حقیقی و حقمقی ، سازمان دهی و ترتیب دادن پوشش های بیمه ای مناسب اجتناب پذیر می سازد .
بنابراین بیمه گران یا شرکت های بیمه اساسی و مهمی را در پروژه های مختلف ایفا می کنند . حامیان ( ضامن ها ) و وام دهندگان یا تأمین کنندگان منابع پروژه با توجه به احتمال وقوع خسارات متنوع ، موضوع بیمه و بیمه گر را به طور جدی مورد بررسی قرارمی دهند .
۳. مشاور مالی
ضامن پروژه به منظور حصول اطمینان از این که مستند سازی وام و ساختار مالی به درستی رعایت می گردد ، می تواند یک بانک تجاری یا بازرگانی را جهت ارایه خدمات مشاوره ای مالی به کار گیرد .
مشاور مالی از جنبه نظری و علمی نسبت به کشور میزبان پروژه آشنا می باشد و قادر است در زمینه الزامات قانونی و ساختار های معاملاتی حاکم در کشور مزبور مشاوره دهد.
یک مشاور مالی همچنین میتواند با در نظر گرفتن جدول جریان نقدی ، موضوع ایجاد شرکت های واسطه ، نظام مالیاتی جاری ، ملاحظات ارزی ، مکان های مناسب برای پروژه و میزان سرمایه لازم ، درخصوص اینکه چگونه باید فرآیند تأمین منابع برای پروژه را سازمان دهی کرد ، مشاوره دهد .
مشاور مالی می تواند در زمینه اخذ مجوز یا مجوز های قانونی برای ساختار فاینانس ، مسائل حسابداری ، هزینه های مورد انتظار پروژه ، نرخ بهره ، نرخ تورم ، اقتصاد پروژه و جدول جریان نقدی مورد پیش بینی و بلاخره تهیه کردن گزارش یا یادداشت خلاصه اطلاعات پروژه ، نیز خدمات مشاوره ای ارایه نماید .
۴.۶ سازمان دهنده
معمولاً بانکی است که سندیکا یا اتحادیه (ی متشکل از وام و تسهیلات دهندگان ) را تشکیل می دهد .
این بانک را بانک سازمان دهنده یا مدیر گروه ( مدیر هدایت گر ) می نامند . این بانک عموماً شرایط پیشنهادی تأمین کردن منابع یا برگه شرایط و اسناد مربوط به وثایق و بدهی را با طرف گیرنده وام و تسهیلات مذاکره می کند.
۴.۷ عامل یا کارگزار تسهیلات .
کارگزار تسهیلات ، مسئولیتی در قبال تصمیمات وام یا تسهیلات دهندگان در ارتباط با موضوع مورد معامله ندارد و این بانک عامل است که مسئولیت جنبه مکانیکی وام از قبیل دستور عمل جذب ( یا برداشت و مصرف وجوه طبق برنامه توافق شده در قرارداد ) ، باز پرداخت ها و مکاتبات طرفین در ارتباط با فاینانس (تأمین منابع) نظیر اعلامیه ها و گزارش ها را بر عهده دارد. کارگزار تسهیلات همچنین بر اجرای پیمان نظارت می نماید و اخذ راه های اعضای گروه در مواقع لازم اقدام می کند و تصمیمات اخذ شده را به گیرنده وام و تسهیلات ابلاغ خواهدکرد .
۴.۸ بانک مهندسی و فنی
این بانک بر پیشرفت فنی و اجرای پروژه نظارت می نماید و با مهندسین پروژه و متخصصین فنی مستقل ارتباط بر قرار می کند تیم فنی این موسسه مالی دارای افراد متخصص و با تجربه در حوزه فعالیت خود هستند.
علاوه بر این ، بانک مزبور موظف است قصور فنی/ مهندسی احتمالی را شناسایی و اطلاع دهد .
۴.۹. بانک کارگزار
بانک حساب ، بانکی است که از طریق آن کلیه جداول جریان نقدی تحت نظارت قرار می گیرد و پرداخت ها و دریافت ها را انجام می دهد .
۴.۱۰. بانک بیمه
بانک بیمه انجام مذاکرات مربوط به بیمه پروژه ، بر عهده می گیرد .
۵. تأمین مالی ساختار یافته در تأمین مالی پروژه ای
همانطور که قبلاً تعریف کردیم ، تأمین مالی پروژه ای فرایند تمهید منابع لازم برای تأمین مالی یک واحد اقتصادی است که دارایی اختصاصی آن واحد اقتصادی ، یا جریان نقدی آینده آن و یا هر دو به عنوان وثیقه تأمین مالی مذکور به کار گرفته می شود . در مقابل ، تأمین مالی ساختار یافته ، فرایند تأمین منابع یا مدیریت ریسک از طریق انتشار اوراق بدهی است که برای برآوردن نیازهای خاص صادر کننده و یا خواسته های سرمایه گذاران هدف طراحی شده است . تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته می تواند به عنوان تلفیقی از دو برنامه و به شکل انتشار اوراق بهادار و مشتقات ساختار یافته برای تأمین مالی های پروژه ای تعریف شود . ما در این فصل سه نوع از معاملات تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته را مورد ملاحظه قرار می دهیم:
1- اوراق بهادار سازی جریان آتی
2- پیش پرداخت و برنامه های پرداخت تولید حجمی
3- تعهدات بدهی توثیقی برای تأمین مالی پروژه ای
در یک بازار سرمایه کامل بدون مالیات ، بدون هزینه های مبادله و بدون هزینه تنگناهای مالی و با وجود شرکت کنندگان ( عوامل ) بازار با اطلاعات یکسان ، اشکال سه گانه فوق از تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته ارجحیت چندانی نسبت به روشهای مستقیم تأمین مالی ندارند . به عبارت دیگر ، غالباً هزینه های اضافی برای تأمین مالی ساختار یافته وجود دارد که احتمالاً جذابیت آن را برای بسیاری از شرکت ها ، از بین می برد .
البته در عالم واقعیت ، بازارهای سرمایه کامل نیستند . همان طور ملاحظات نهادی مانند مالیات ها می تواند تأثیر قوی بر روی ترجیحات شرکتها در انتخاب بین روشهای تأمین مالی داشته باشد که در فصل 18 توضیح داده می شود . همچنین عده ای بر این باور هستند که کاهش هزینه های عدم تقارن اطلاعاتی خود یکی از مزایای اصلی تأمین مالی ساختار یافته پروژه هاست . عدم تقارن اطلاعاتی هنگامی می تواند افزایش یابد که سرمایه گذاران در اوراق بهادار یک شرکت به اندازه مدیران آن شرکت اطلاعات نداشته باشند . وقتی سرمایه گذاران نتوانند بدون صرف هزینه ، نظارت داشته یاشند ، نمی توانند مطمئن باشند که اقدامات مدیران در راستای منافع آنهاست و این می تواند قیمت اوراق بهادار صادر شده توسط شرکت را کاهش داده و باعث افزایش هزینه های تأمین مالی در شرکت شود .
عوامل زیر را می توان از با اهمیت ترین دلایل ترجیح روش تامین مالی ساختاریافته دانست:
۵.1. مدیریت و ریسک های اعتباری در میان مشارکت کنندگان پروژه
شاید متمایزترین ویژگی تأمین مالی پروژه ای در مقایسه با تأمین مالی مستقیم ، غیر قابل رجوع بودن آن است . از آنجا که وام دهندگان ، منابع اعتباری را به پروژه های خاص تخصیص می دهند و نه به حامی ( صاحب ) پروژه ، احتمال کمی وجود دارد که سقف های اعتباری حامی پروژه ، وام دهندگانی را محدود سازد که تسهیلات اعتباری را به جای اینکه مستقیماً به حامی پروژه بدهند، به پروژه تخصیص داده اند . بدین ترتیب ، تأمین مالی پروژه ای سنتی به وام دهندگان و دارندگان اوراق قرضه کمک می کند تا سطح دارایی های اعتباری تخصیص یافته به حامی پروژه را مدیریت کنند
تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته یک گام بیشتر می رود و به حامیان و سرمایه گذاران پروژه کمک میکند که اطمینان بیابند ریسک های پروژه به آن دسته از مشارکت کنندگانی تخصیص داده شده که قادر و مایل به پذیرش آن هستند . این موضوع می تواند از طریق قادر ساختن وام گیرندگان به دریافت حمایت اعتیاری از وام دهندگان با بالاترین کارایی حاشیه نرخ سود ، باعث کاهش هزینه تأمین منابع بدهی نیز بشود .
تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته همچنین به متنوع سازی راه های تأمین مالی و اجتناب از اتکای صرف به بانکها کمک می کند و بدین وسیله تمرکز اعتباری در ساختار پروژه را کاهش می دهد . این موضوع برای حامیان پروژه خوب است ، زیرا وابستگی اعتباری ساختار مالی پروژه به بخش بانکداری را کاهش داده و اتکای اعتباری پروژه را بر روی چند بخش اقتصادی متنوع می سازد .متنوع سازی تأمین مالی می تواند مشوقی برای مشارکت بیشتر بانک ها در پروژه های سندیکایی باشد چرا که مقدار بدهی بانکی پروژه را کاهش داده و از این طریق حجم اعتبارات اعطایی مستقیم از سندیکای بانکی را محدود می سازد
۵.2. حفظ ظرفیت بدهی بانک ها
به لحاظ تاریخی ، وام های بانکی ، بزرگترین منبع تأمین منابع بدهی برای پروژه های در مقیاس بزرگ بوده است . هنوز هم بانک ها برای تأمین مالی عملیاتهای خود بر روی منابع مالی کوتاه مدت تکیه زیادی دارند . با توجه به ماهیت طولانی مدت پروژه های بزرگ ، بانک ها بطور بالقوه مجبور به تحمل یک عدم تطابق دارایی و بدهی بزرگ در مطابقت و پیدا کردن پروژه ها هستند مگر اینکه به نوعی از ساز و کار تأمین مالی مجدد دسترسی داشته باشند . اگر این امکان برای آنها فراهم نباشد بانکها باید سرمایه اقتصادی اضافی به این عدم تطابق دارایی و بدهی اختصاص دهند . در نتیجه هزینه های وام دهی پروژه افزایش یافته و دسترسی به وام نیز محدود می شود .
تأمین مالی ساختار یافته می تواند برای بانک ها یک راه مصنوعی برای تأمین مالی مجدد وام های تخصیص یافته به پروژه ها فراهم کند و بر این اساس به آنها اجازه می دهند که در مسیر مدیریت ریسک و مدیریت دارایی و بدهی ، با وام های بلند مدت پروژه ای همانند واه های کوتاه مدت برخورد کنند . این موضوع به نوبه خود ظرفیت بانک ها را برای مشارکت در اعطای وام به پروژه ها ، بدون تحمیل نرخ حاشیه سود بالا ، فراهم می کند زیرا وام دهندگان در نبود روش تأمین مالی ساختار یافته ، به دلیل نیاز به نگهداری سرمایه بیشتر در مقابل ریسک وام های بلند مدت ، مجبور به اعمال نرخ های بالاتری هستند
۵.3 حفظ ظرفیت بدهی حامیان پروژه
به لحاظ بزرگی ، پروژه های نفت و گاز سرمایه بر به صورت طبیعی عمدتاً از نامزدهای تأمین مالی پروژه ای هستند ، زیرا حامیان نمی خواهند که مقدار قابل توجهی از اهرم بدهی را برای تأمین مالی این پروژه ها در داخل ترازنامه خودشان متحمل شوند . اگر حامی پروژه درگیر استقراض منابع مالی تضمین نشده شود ، در نتیجه افزایش اهرم بدهی ، ممکن است رتبه بندی اعتباری وی به خطر افتاده ، دچار فشار گردش نقدی و نقدینگی شده و ظرفیت بدهی اش ( قدرت تأمین منابع مالی تضمین نشده اضافی در زمان کوتاه بدون عواقب منفی افزایش اهرم بدهی ) کاهش یابد .
۵.4.کاهش مشکلات کمبود سرمایه ی حامیان
پروژه های با مقیاس بزرگ ، اغلب سهام داران و اعتبار دهندگان به حامیان پروژه را در معرض ریسک های بزرگ قرار می دهد . به دلیل پر هزینه و نامطلوب بودن بحران مالی ، صاحبان اوراق بهادار منتشر شده پروژه ممکن است ارزش فعلی مثبت پروژه ها را به دلیل ویژگی های ریسکی آنها ، نادیده بگبرند . تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته از طریق تخصیص مجدد ریسک به حامیان کمک می کند تا از مشکلات بالقوه ناکافی بودن سرمایه اجتناب کنند .
تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته همچنین حامیان را از هزینه های اضافی ناشی از تأمین مالی بیرونی برای خرید دارایی های نامشهود و با ارزش ذهنی و غیر قطعی بی نیاز می سازد . وقتی که سرمایه گذاران در اوراق بهادار منتشر شده توسط حامیان ، نتوانند از کیفیت برنامه های سرمایه گذاری شرکتهای حامیان ، اطمینان حاصل کنند ، تمایل آنها به پرداخت قیمت عادلانه برای اوراق بهاداری که موضوع تأمین مالی سرمایه گذاری های این شرکتها می باشد ، کمتر می شود . تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته به حامی برای تأمین مالی بدون حق رجوع پروژه ها کمک می کند ، به همین دلیل حامی نیاز کمتری به استفاده از منابع نقدی داخلی خود برای پروژه ها دارد و این به نوبه خود به حامی اجازه می دهد ، منابع نقدی داخلی را برای تأمین مالی سرمایه گذاری های نامشهود مذکور استفاده کند . در حالی که تأمین مالی این نوع سرمایه گذاری ها با استفاده از منابع خارجی نسبت به استفاده از منابع پروژه تجدید شده ، بسیار گران تر خواهد بود .
۵.5 کاهش هزینه های نمایندگی جریان نقدی آزاد
هزینه های نمایندگی وقتی به وجود می آیند که کارفرما نتواند به شکل کم هزینه ای ، عملکرد کارگزار را مورد نظارت قرار دهد . به عنوان مثال ، گفته میشود عوامل مدیریتی بنگاهها ( کارگزار ) که جریان نقدی آزاد اضافه ای در اختیار دارند ، اغلب این جریان نقدی آزاد را در مواردی بکار می گیرند که معمولاً در راستای منافع سهام داران شرکت ( کارفرما) نمی باشد ( مواردی نظیر سرمایه گذاری های باارزش حال منفی برای خریدساختمان های بلند مرتبه اداری ، پرداخت حق ویژه مدیریتی و تحمیل هزینه های مدیریتی بسیار بالا ) .
روش های تأمین مالی ساختار یافته عموماً شامل تعریفی صریح و روشن از تخصیص آبشاری جریان نقدی و توزیع جریان های نقدی پروژه می شود . جریان های نقدی مازاد که در ساختار عمومی شرکت های بزرگ به عنوان جریان نقدی آزاد شناخته می شوند ، در آبشار تأمین مالی ساختار یافته به دام می افتند و برای تأمین نقدینگی و بهبود درجه اعتباری بدهی های با اولویت پرداخت ( بدهی های ارشد ) پروژه بکار گرفته می شوند . بر این اساس ، تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته ، جریان نقدی آزاد و احتیاطی کمتری دارد و بنابراین به صورت طبیعی ، مدیران پروژه ها برای ایجاد سرمایه گذاری هایی که مورد علاقه صاحبان پروژه و اعتبار دهندگان آن نمی باشد ، فرصت های کمتری در اختیار دارند
۵.6 کاهش هزینه های سرمایه حامیان پروژه
مشکل رایج در تأمین مالی پروژه ای زمانی پیش می آید که حامی پروژه ، نقش خود در اجرای پروژه را خاص یا ویژه تلقی می کند . این امر مثلاً زمانی اتفاق می افتد که پروژه به شکل قانونی در کنترل حامی باشد ، مانند سرمایه گذاری در فناوریهای اختصاصی ( دارای حق مالکیت معنوی) و یا نسبت بزرگی از عرضه مواد اولیه یا برداشت محصولات پروژه را دارا باشد . البته گاهی هم این اتفاق نمی افتد ، مثلاً وقتی که حامی صاحب ایده پروژه باشد ولی ارزش افزوده پشت این ایده کم یا ناکافی باشد و سرمایه کافی برای سرمایه گذاری بر روی آن را نیز نداشته باشد . به هر حال این احساس که حامی دارای نقش ویژه در پروژه است ، هزینه های نمایندگی را به میزان قابل توجهی افزایش می دهد .
مشارکت مالی حامی در پروژه در قالب حقوق صاحبان سهام ( سرمایه) پروژه انعکاس می یابد . یک حامی پروژه نوعی خود را مالک همه سرمایه پروژه می داند ولی معمولاً نمی تواند بیش از سی درصد منابع مورد نیاز را تأمین کند و به همین دلیل پروژه ها به تأمین مالی بیرونی نیاز دارند . این حامی ممکن است احساس کند که 30% سهم او از پروژه ، در مقایسه ، خیلی مهمتر از مالکیت 30 درصدی سهام عادی یک شرکت نوعی است . این امر به نوبه خود می تواندیک سری درگیری بین صاحبان سهام ایجاد کرده و نظام حاکمیت شرکتی را مختل کند و حتی منجر به اقامه دعوی و منازعاتی شود که مانند یک باتلاق پروژه را می بلعد.
یک راه حل ساختار یافته برای رفع این مشکل ، ایجاد رده های مختلف برای حقوق صاحبان سهام است . به عنوان مثال ممکن است حامی کماکان 30 درصد سرمایه پروژه را تأمین کند ولی مالک 100 در صد سهام عادی آن باشد . باقیمانده سرمایه مورد نیاز نیز از طریق صدور سهام ترجیحی ( احیاناً با قابلیت تبدیل شدن به سهام عادی برای ایجاد توازن منافع سهامداران ) تأمین می شود . چنین آرایشی یک نقش کنترل کننده غالب را برای حامی فراهم می آورد اما به دلیل اولویتی که به سهام ترجیحی در ساختار سرمایه می دهد ، موجب اختلاف مالی بین حامی و سایر صاحبان سهام نمی شود . یا برعکس در بعضی از ساختارها می توان لایه سهام ترجیحی را به حامی داد و سهام عادی را در اختیار سایر صاحبان سهام قرار داد. در این صورت حامی کماکان از پروژه متنفع می شود ، اما دیگر نمی تواند با سوء استفاده از قدرت حاکمیتی خود ، برنامه را متأثر سازد.
اگر چه ساختار دادن ( به سرمایه ) می تواند به حل این مشکل کمک کند اما قادر به حذف آن نیست. به نظر می رسد که نظام حاکمیتی شرکتی به همراه سطح معقولی از مدیریت انتظارات ، بهترین راه حل برای مشکلات سهام داخلی پروژه است
۵.۷ اوراق بهادار سازی جریان آتی
اولین شکل از روشهای تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته که در اینجا با جزئیات مورد بحث قرار می دهیم ، اوراق بهادار سازی جریان آتی نامیده می شود. اوراق بهادار سازی جریان آتی ، یک نوع تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته است که در آن درآمدهای آینده پروژه به اوراق بهادار تبدیل شده و وجوه حاصل از فروش اوراق مذکور به نیازهای حال حاضر حامی پروژه اختصاص می یابد. در بسیاری از موارد وجوه حاصل از فروش اوراق بهادار برای تأمین مالی همان پروژه ایی به کار گرفته می شود که اوراق بهادار بر اساس جریان نقدی آینده آن منتشر شده است . در سایر موارد ، جریان های نقدی آتی یک پروژه تبدیل به اوراق بهادار می شود تا یک پروژه جدید اما مشابه را تأمین مالی کند.
۵.۸ اوراق صادراتی تضمین شده
اوراق صادراتی تضمین شده یک برگه قرضه است که اصل و بهره آن به وسیله جریان آینده حاصل از حسابهای دریافتنی صادراتی تضمین می شود . اوراق صادراتی تضمین شده که از اواسط دهه 1980 تا اواخر دهه 1990 عمومیت داشتند ، به صورت تعهد مستقیم ناشر و نه توسط یک نهاد مقاصد خاص پروژه صادر می شد . اگر چه وام دهندگان می توانند اعتبار پرداختی خود را با ( وثیقه گرفتن ) درآمد صادراتی وام گیرنده تضمین کنند ولی خریداران این اوراق هنوز در معرض ریسک اعتباری صادر کننده اوراق قرار داشته و حق رجوع به ناشر کماکان برای آنها وجود داشت .
اصولاً حسابهای دریافتنی از جریان آینده صادرات به یک حساب ذخیره – که اغلب در کشوری غیر از کشور حامی / ناشر قرار داد – متصل هستند و هر بار که پرداختی از حسابهای دریافتنی محقق می شود ، وارد این حساب ذخیره می شود. اگر صادرات از طریق پیش پرداخت یا قراردادهای سلف سنتی انجام شده باشد ، کالای صادراتی با قیمت ثابت به فروش رسیده و چیزی به عنوان ریسک کاهش وجود ندارد. اگر صادرات با قیمتهای آنی ( یا نزدیک به آنی ) ( قیمت جاری بازار ) به فروش رسیده باشد در نتیجه ناشر نیاز به استفاده از مشتقات سنتی دارد تا ریسک قیمت آنی مرتبط با وثیقه ( حسابهای دریافتنی صادراتی ) را حذف کند. بعد از این وجوه پوشش داده شده ( از نظر ریسک قیمت ) با استفاده از حساب ذخیره می تواند به عنوان وثیقه برای تضمین انتشار اوراق صادراتی تضمین شده مورد استفاده قرار گیرد.
در جولای 1993 شرکت کورپاون – شرکت گاز مایع طبیعی تابع شرکت پدوسا ونزوئلا – 275 میلیون دلار اوراق تضمین شده صادرات را در دو رسته با هدف تأمین منابع لازم برای توسعه مجتمع تولیدی گاز مایع طبیعی آکروگاس انتشار داد. این انتشار اوراق با تزریق 70 میلیون دلاری از جانب حامی و 196 میلیون دلار وام های اعتبار صادراتی توسط سه مؤسسه اعتبار صادراتی ( شامل کوفس فرانسه ، سیج ایتالیا و بانک صادرات – واردات امریکا ) تکمیل شد.
کورپاون ، اوراق مذکور را با حسابهای دریافتنی از فروش گاز مایع طبیعی عمدتاً به شرکتهای ، هیدورکربن های داو و مایعات انرون ، تضمین کرد . ریسک قیمت بازار با استفاده از قراردادهای سلف پیش پرداخت شده با شرکتهای داو و انرون پوشش داده شد . پیش پرداخت های فروش گاز مایع طبیعی که در طول زمان دریافت می شدند، در یک حساب ذخیره خاص به عنوان تضمین انتشار اوراق شرکت کورپاون سپرده گذاری می شد .
اوراق منتشره شرکت کورپاون شامل دو رسته متفاوت از اوراق بهادار بود که البته هر دو رسته این اوراق مشمول تعهد مستقیم شرکت کورپاون بودند و حق رجوع جرئی به کورپاون و پدوسا (شرکت مادر کورپاون) نیز به صاحبان اوراق داده شد . یک رسته از این اوراق با حجم 125 میلیون دلار و سررسید 6.5 سال با پرداخت بهره دوره ای معادل 250 نقطه – پایه ( 25 صدم واحد درصد ) بالاتر ارز نرخ بهره اوراق خزانه با سررسید مشابه بود . این اوراق با درجه اعتباری و نرخ 225 نقطه –پایه (22.5 صدم واحد درصد ) بالاتر از نرخ لایبور با عاملیت بانک پاریباس به سندیکایی از بانک ها فروخته شد .
۵.۹ اوراق بهادار سازی حسابهای دریافتنی
از اواسط تا اواخر دهه 1990 ،محبوبیت اوراق صادراتی تضمین شده کاهش یافت که دلیل اصلی آن سرمایه گذارانی بودند که این اوراق را در اختیار داشتند و نسبت به حجم اعتبارات در معرض ریسک خود در ترازنامه های حامیان پروژه ها نگران بودند . برای حل این نگرانی ، رویکرد سنتی تر تبدیل به اوراق بهادار کردن به کار گرفته شد که طی آن حسابهای دریافتنی جریان های آتی صادرات در قالب یک نهاد مقاصد خاص بدون امکان ورشکستگی تجمیع شده و در مقابل اوراق غیر قابل رجوع با پشتوانه حسابهای دریافتنی صادراتی منتشر می شد . این اوراق بهادار سازی مبتنی بر جریان آتی تبدیل به یک ویژگی استاندارد در چشم انداز تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته نفت و گاز شد . ما در ادامه چندین مثال از چنین برنامه هایی را مورد بحث قرار می دهیم:
الف. شرکت دولتی نفت و گاز قطر ؛ این شرکت از زمانی که اوراق بهادار مبتنی بر جریان های آتی خود را در اواخر دهه 1990 منتشر نمود ، در زمره پیشگامان تأمین مالی پروژه ای ساختار یافته نفت و گاز بوده است . اگر چه اوراق بهادارسازی های متعدد این شرکت در جزئیات دارای تفاوت هایی بودند ، اما به لحاظ ساختاری این اوراق تشابه زیادی داشتند . به عنوان مثال ، ایده اوراق بهادارسازی حسابهای دریافتنی ناشی از فروش جاری و آتی گاز مایع طبیعی در ژوئن 2000 ، به منظور تأمین نیاز شرکت به تأمین منابع مالی 1.2 میلیارد دلاری برای توسعه برنامه ریزی شده ظرفیت تولیدی گاز مایع طبیعی مورد توجه قرار گرفت . ابتدا 800 میلیون از این مبلغ ،به وسیله دو وام سندیکایی بانکی تأمین شد و شرکت برای 400 میلیون دلار باقیمانده به بازار سرمایه مراجعه کرد ( انتشار اوراق در بازار سرمایه ).
برای شکل دهی این اوراق بهادار سازی ( همان طور که در شکل 21.4 نمایش داده شده ) ، حسابهای دریافتنی حاصل از فروش گاز مایع طبیعی به مشتریان به ارزش 400 میلیون دلار به شرکت مالی زیر گروه شرکت عمومی نفت و گاز قطر ( در نقش نهاد مقاصد خاص ) انتقال داده شد . پرداخت های مرتبط با این مطالبات نیز متعاقباً به حسابی به نام نهاد مقاصد خاص مذکور واریز می شد . این حساب های دریافتنی و پرداخت های ناشی از آن که در حساب مذکور تجمیع می شد ، توسط نهاد مقاصد خاص به عنوان وثیقه انتشار یک رسته اوراق بهادار گواهی مشارکت به ارزش 400 میلیون دلار برای سرمایه گذاران به کار گرفته شد . شرکت امباک نیز به وسیله ارائه تضمین مجدد بر روی اوراق مذکور ، رتبه اعتباری آن را به ارتقاء داد.
حسابهای دریافتنی در این مورد ناشی از فروش عمده گاز مایع طبیعی به مشتریان در قیمت های آنی بود . این موضوع باعث می شود که اصل و بهره اوراق گواهی مذکور در معرض ریسک بازاری ناشی از کاهش قیمت های گاز مایع طبیعی باشند . برای پوشش این ریسک ، نهاد مقاصد خاص وارد یک قرارداد معاوضه (سوآپ) پرداخت – شناور/ دریافت – ثابت کالایی با یک معامله گر معاوضات شد . این امر به نهاد مقاصد خاص اجازه می داد جریان دریافتنی های مبتنی بر قیمت آنی را به جریانی پرداختی مبتنی بر قیمت ثابت تبدیل کند . این موضوع ، ریسک قیمت بازار وثیقه های پشتیبان اوراق گواهی صادر شده را کاهش می داد.
ب .شرکت دلک و اونر- یام تتیس . در مثال قبل ، تبدیل جریان آتی به اوراق بهادار بوسیله شرکت گاز قطر با انگیزه تأمین وجوه برای توسعه تولید گاز مایع طبیعی انجام شد . تبدیل جریان آتی به اوراق بهادار همچنین به عنوان راهی برای تأمین مالی مجدد بدهی بانک و سایر بدهی های معمول پروژه که در فازهای ابتدایی ایجاد شده اند نیز مطرح است . به عنوان مثال می توان به عرضه 275 میلیون دلاری اوراق تضمین شده با اولویت پرداخت توسط شرکت دلک و اونر-یام تتیس در فوریه 2005 اشاره کرد .
یام تتیس یک شرکت غیر متشکل سرمایه گذاری مشترک است که مالکیت و اجرای امکانان تولید گاز طبیعی در فلسطین اشغالی را در اختیار دارد . بخش اجرایی پروژه شرکت یام تتیس در اختیار شرکت با مسئولیت محدود نوبل مدیترانه ای ا ست که خود مالک 47 درصد از منافع قرارداد فعالیت مشترک شرکت یام تتیس است . 53 در صد دیگرمنافع این شرکت در اختیار سه شرکت خصوصی اسرائیلی ( شامل حفاری دلک ، سرمایه گذاری دلک و نفت اونر که مجموع حامیان دلک نامیده می شوند ) است . گاز استخراجی شرکت یام تتیس بر اساس یک قرارداد یا خرید ده ساله و با حجم 18 میلیارد متر مکعب به شرکت برق اسرائیل فروخته می شود .
حامیان دلک ( سه شرکت فوق الذکر) 275 میلیون دلار اوراق به یک نهاد مقاصد خاص مالی تحت عنوان دلک و اونر – یام تتیس واگذار کرده و 275 میلیون دلار پول نقد دریافت کردند . این اوراق با سهم 53 درصدی حامیان دلک از منافع پروژه یام – تتیس – شامل سهم این شرکت در حسابهای دریافتنی قرارداد فروش گاز به شرکت برق اسرائیل ، به عنوان وثیقه ، مورد تضمین قرار گرفت . این اوراق تضمین شده نیز به نوبه خود توسط نهاد مقاصد خاص مالی به عنوان ضمانت انتشار اوراق تضمین شده با اولویت پرداخت جدید مورد استفاده قرار گرفت که وجوه حاصل از فروش آن به سرمایه گذاران ، برای خرید اوراق ( 275 میلیون دلاری ) حامیان دلک مورد استفاده قرار گرفت . علاوه بر آن حامیان دلک وارد قرارداد معاوضه ( سوآپ ) کالایی با شرکت جی آرون شدند تا ریسک کاهش قیمت های گاز را که می تواند باعث کاهش درآمدهای حاصل از فروش گاز طبیعی تحت قرارداد برداشت / خرید به شرکت برق شود را مدیریت کنند. نمودار 21.5 به صورت گرافیکی تنظیمات مختلف این موضوع را نمایش می دهد .
بخش اصلی درآمد حاصل از انتشار 275 میلیون دلاری اوراق بدهی توسط حامیان دلک برای بازپرداخت بدهی 106 میلیون دلاری که آنها قبلاً برای توسعه پروژه یام تتیس متحمل شده بودند ، مورد استفاده قرار گرفت . علاوه بر آنها 26.5 میلیون دلار از درآمد حاصل را صرف تأمین وجه برای صدور ضمانت بانکی به نفع شرکت برق کردند تا بخشی از تعهد ضمانت اعتباری 50 میلیون دلاری خود به شرکت برق را ایفا کرده باشند. 37.3 میلیون دلار دیگر نیز برای دریافت اعتبار اسنادی از بانک های لیومی و هاپوآلیم به نفع شرکت جی.آرون شد تا تعهد ضمانتی حامیان در مقابل قرارداد معاوضه دریافتی از این شرکت پوشش داده شود . بقیه وجوه حاصل شده برای کمک به حامیان در یک حساب ذخیره خدمات بدهی ( ذخیره برای پرداخت هزینه های بهره ای ) واریز شد که ضمنآ بخشی از هزینه های آتی عملیات اجرا و نگهداری نیز از محل همین حساب قابل تأمین بود .
۵.۱۰ پیش پرداخت ها و پرداخت های تولید حجیمی
خرید یک کالا برای تحویل در آینده با قیمت ثابت از پیش تعیین شده ، "طرف خرید در سلف " ، به لحاظ اقتصادی معادل خرید کالا با تحویل فوری و ذخیره سازی آن کالا ذر طول زمان است . هزینه کل خرید برابر است با اصل هزینه خرید با قیمت آنی به علاوه هزینه بهره تأمین مالی خرید به علاوه هزینه ذخیره سازی فیزیکی منهای سودی که از در اختیار داشتن دارایی حاصل می شود . در قراردادهای سلف سنتی ، پرداخت بها توسط خریدار در آینده و در همان روز تحویل دارایی توسط فروشنده انجام می شود . در قرارداد سلف پیش پرداخت ، خریدار در آغاز معامله بها را پرداخت می کند و کالا را در آینده تحویل می گیرد ، بنابراین اساساً معادل ترکیب یک سلف سنتی با وام به فروشنده دارایی است . چنین معامله ای را می توان تأمین مالی پروژه یا تأمین مالی کارفرما یا با هر نام مشابهی ، نام گذاری کرد.
اینکه چنین نوعی از تأمین مالی پروژه ای "ترکیبی" در عمل چگونه اجرا می شود، از پیچیدگی زیادی برخوردار است . در بخش های زیر چند شکل مختلف از این نوع تأمین مالی پروژه ای "ترکیبی"تشریح می شود.
۵.۱۱ ساختارها و منابع تأمین مالی پروژه ای ترکیبی
استفاده از پیش پرداخت به عنوان اساس تأمین مالی پروژه ای ترکیبی می تواند شامل پنج بخش متفاوت باشد که باهم تشکیل یک ساختار واحد می دهند. این بخش ها به شرح ذیل می باشد:
• بخش پیش پرداخت : یک خریدار دارایی – اغلب یک نهاد مقاصد خاص – پیشاپیش یک پرداخت نقدی را در مقابل تعهد تحویل یا تحویل های آتی دارایی به فروشنده دارایی ( مثلاً قرض گیرنده ) پروژه )انجام می دهد. این پیش پرداخت به عنوان یکی از مشتقات قرارداد ثبت شده و از نظر حسابداری و مالیات نیز مشمول قوانین مشتقات قرارداد می شود. در صورتی که پیش پرداخت خرید منوط به تحویل یک مرتبه کالا در آینده باشد، اصطلاحاً سلف پیش پرداخت نامیده می شود. اگر چه اغلب اوقات ، پیش پرداخت مربوط به یک سلسله از تحویل های کالا در آینده است ( مثلاً ، تحویل های یکبار در هر ماه برای یکسال که از 5 سال بعد شروع می شود ) ، در این مورد ، مشتقات قرارداد از نوع سوآپ پیش پرداخت محسوب می شود.
• بخش تضامین اعتباری : خریدار دارایی در معامله پیش پرداخت که وجه را در زمان حال پرداخت می کند و تعهد فروشنده برای تحویل در زمان آتی است ، ریسک اعتباری قابل توجهی را متحمل می شود . علاوه بر این برای خریدار حتی این امکان نیز وجود ندارد که در موقعیت راهن اول دارایی قرار بگیرد که به صورت سلف خریداری کرده است . بنابراین خریدار نوع مشخصی از ضمانت ( تضمین اعتباری ) را برای اطمینان یافتن از ایفای تعهد فروشنده ، از وی مطالبه خواهد کرد . اعتبار اسنادی معمول ترین شکل ضمانت درخواستی است .
• بخش برداشت : به ندرت اتفاق می افتد که خریدار دارایی ، مصرف کننده نهایی آن دارایی باشد ، به ویژه زمانی که خریدار فقط یک نهاد مقاصد خاص تأسیس شده برای شکل دهی یک تراکنش تأمین مالی کالایی ترکیبی باشد . به این ترتیب یک ساختار تأمین مالی ترکیبی نوعی باید شامل یک قرارداد برداشت با یک موافقت نامه باشد که از طریق آن خریدار دارایی یا نهاد مقاصد خاص پروژه ، دارایی را بعد از تحویل توسط فروشنده یا وام گیرنده ، به فرد دیگری بفروشد . قرارداد برداشت ممکن است به شکل یک قرارداد برداشت یا پرداخت ، سلف یا سوآپ ، اختیار فروش ، یا بطور ساده تر یک قرارداد آتی در بازار آنی یا آتی باشد.
• بخش پوشش ریسک : بسته به اینکه قرارداد از نوع قرارداد فروش با قیمت ثابت باشد یا نباشد ، نهاد مقاصد خاص خریدار دارایی ممکن است در معرض ریسک کاهش قیمت دارایی در طول دوره پیش پرداخت قرار بگیرد . قرارداد برداشت با قیمت ثابت ، ریسک ( کاهش قیمت ) را پوشش خواهد داد ، اما یک قرارداد برداشت با قیمت های متغیر یا فروش در بازار آنی در زمان آینده ، نیازمند آن است که نهاد مقاصد خاص ، ریسک بازار تحمیل شده را با یک معامله سلف یا معاوضه متعارف پوشش دهد .
• بخش تأمین مالی : نهاد مقاصد خاص برای خرید دارایی ، معمولاً وجوه لازم را از یک یا چند وام دهنده قرض می گیرد . تعهدات تحویل آتی به علاوه تضمین اعتبار اخذ شده ، به عنوان ضمانت وام به کار گرفته می شوند . تأمین مالی برای چنین ساختاری می تواند توسط یک بانک یا شرکت بیمه ، یک سندیکا ، یا از طریق اوراق بهادارسازی جریان آتی پوشش دار و تضمین شده ، فراهم شود ..
در هر یک از ساختار های فوق ، یک بانک تنها یا سندیکایی از بانک ها و یا احیاناً شرکت های بیمه ( و بیمه مجدد ) می توانند به عنوان تأمین کننده مالی پروژه های ترکیبی وارد شود . اما این ساختار ترکیبی خودش بطور طبیعی میتواند از طریق اوراق بهادار سازی جریان های آتی ، وجوه مورد نیاز را تأمین کند و این جریان آتی در واقع یک جریان درآمدی پوشش داده شده است که وابسته به تحویل کالا در آینده است .
۵.۱۲ کلیات تعهدات بدهی توثیقی تأمین مالی پروژه ای
مفهوم اصلی تعهدات بدهی توثیقی مجموعه ای از ابزارهای بدهی تعریف شده است که عملکرد قابل پیش بینی را نمایش خواهد داد ( برای مثال با نرخ های نکول ، شدت زیان، مقادیر قابل بازیافت و دوره بازیافتی که به طور قابل اعتمادی قابل پیش بینی باشد ) . با ارائه سطح متناسبی از تضامین اعتباری ، تعهدات بدهی توثیقی را می توان با روشی مقرون به صرفه تأمین مالی کرد به نحوی که فرصت آربیتراژی بین نرخ بهره و بازده دریافتی بر روی دارایی های مرجع و نرخ بهره و هزینه پرداختی به اوراق بهادار تعهدات بدهی توثیقی را ایجاد و قابل بهره برداری می کند.
بطور معمول دارایی های مرجع تعهدات بدهی توثیقی بر اساس روش شناسی مؤسسات رتبه بندی شناخته شده ، مشمول برخی ضوابط می شوند ( شامل تنوع ، متوسط وزنی رتبه های اعتباری ، میانگین وزنی سر رسیدها و متوسط وزنی حاشیه و کوپن سود ). این شرایط بالاترین قابلیت اجرایی برای رتبه بندی اعتباری اوراق بهادار تعهدات بدهی توثیقی را فراهم می کند . تعهدات بدهی توثیقی ، بهره و سود داراییهای اصلی را به صورت دوره ای و بر اساس آزمون کیفیت وثایق ( به طور معمول با استفاده از نسبت توثیق بیش از حد و نسبت پوشش بهره ) ، توزیع میکند.
اوراق بهادار تعهدات بدهی توثیقی معمولاً در چندین مقر صادر می شوند. هر مقر ( بغیر از پائین ترین مقر ) دارای اولویت و ارشدیت بر مقرهای زیردست است و با مجموعه آزمون های محکمتری برای تضمین کیفیت وثیقه مواجه می شود تا نحوه و میزان پرداخت اصل و سودی که باید به آن مقر و سپس به مقرهای پایین تر اختصاص یابد ، تعیین شود . زیردست بودن مقرهای پائینی باعث می شود که خریداران مقرهای بالایی ملزم به ارائه تضامین اعتباری قوی تری باشند و بر همین اساس می توان به هر مقر از مقرهای تعهدات بدهی توثیقی یک درجه اعتباری اختصاص داد که منعکس کننده ارشدیت یا زیردست بودن آن مقر است. تعدادی از تعهدات بدهی توثیقی نیز از بیمه یا تضمین مالی با مقصود مشابه استفاده می کنند.
کیفیت دارایی های مرجع در تعهدات بدهی توثیقی بر ساختار سرمایه ای آن تعهدات تأثیر می گذارد . برای مثال ، اگر دارایی های مرجع دارای نرخ بهره شناور باشند ، اوراق بهادار تعهدات بدهی توثیقی نیز باید با نرخ بهره شناور عرضه شود یا با معاوضه ( سوآپ ) نرخ بهره همراه باشد تا از مشکل عدم تطابق نرخ بهره اجتناب شود یا آن را به حداقل برساند. اگر دارایی های مرجع تعهدات بدهی توثیقی نیازمند پرداختهای بیشتری ( مثلاً برای ساخت یا هزینه تأمین امکانات پس از ساخت پروژه ) باشد، اوراق قرضه تعهدات بدهی توثیقی نیز باید اجازه استقراض های متعاقب انتشار اولیه را بدهد تا ساختار تعهدات بدهی توثیقی بتواند وجوه مورد نیاز خود را تأمین کند.
اوراق بهادار تعهدات بدهی توثیقی اغلب توسط شرکتهای تسهیل عرضه اوراق تجاری ، به بازار عرضه می شود . که قیمت های جذاب و تأمین مالی های انعطاف پذیری را به مشتریان خود پیشنهاد می دهند. با این حال ، شرکت تسهیل عرضه به احتمال زیاد حداقلی از رتبه اعتباری را برای تعهدات بدهی توثیقی مطالبه می کندو متقابلاً ناشر تعهدات بدهی توثیقی نیز حداقل تعهدات بدهی توثیقی نیز حداقلی از رتبه اعتباری را برای شرکت تسهیل الزامی می سازد ( که اگر جذابیت فروش از دست رفت ، شرکت تسهیل ، منبع جایگزین دیگری را بیابد یا اینکه ناشر تعهدات بدهی توثیقی ، وثایق جدیدی را برای پوشش دادن تعهدات ارسال کند تا امکان فروش اوراق فراهم شود ). بدیهی است اگر ناشر تعهدات بدهی توثیقی ، بدهی های کاملاً تضمین شده نگهداری کند ، می تواند از ایجاد این مکانیزم پیچیده اجتناب کند.
وام ها ، قراردادهای اجاره و دیگر تعهدات بدهی تأمین مالی پروژه ای به عنوان دارایی های جذابی برای تشکیل تعهدات بدهی توثیقی به حساب می آیند ، چرا که اصولاً نسبت به تعهدات بدهی شرکتی از نرخ های بازیافت (مطالبات معوق شده )بالاتر و و دوره های بازیافت کوتاه تری برخوردار هستند . این شرایط به اوراق قرضه تعهدات بدهی توثیقی تأمین مالی پروژه ای اجازه می دهد که به همان نسبت با هزینه پایین تری انتشار یابند ( زیرا تضامین اعتباری کمتری برای دستیابی به همان مقدار اعتبار مورد نیاز می باشد )، این موضوع به نحو مؤثری ، فرصتهای آربیتراژ بیشتری را برای چنین تعهدات بدهی توثیقی ای ایجاد می کند.
نرخ های مفروض بازیافت بالاتر و دوره های بازیافت کوتاه تر در بدهی های تأمین مالی پروژه ای در درجه اول منتج از میثاق های محکم تر و تعریف شرایط مواجهه با نکول در اسناد تأمین مالی پروژه ای است . این فرضیات ( نرخ بازیافت بالا و دوره بازیافت کوتاه ) به طور مشهودی معقول هستند و مهم تر اینکه ، مؤسسات رتبه بندی چنین مواردی را در نظر می گیرند ، حتی اگر حجم زیادی از تحقیقات معتبر برای حمایت از این فرضیات وجود نداشته باشد .
همان طور که انتظار می رود ، رعایت الزامات و ملاحظات مؤسسات رتبه بندی برای متنوع سازی پرتفوی تأمین مالی پروژه ای می تواند چاش های خاصی را به وجود آورد. از جمله اینکه آیا متنوع سازی به طور مؤثری در میان صنایع و یا کشورها انجام شده است ، که معمولاً برای آن شواهد تجربی کم ( در صورت وجود ) موجود می باشد و بنابراین بیشتر نیاز به قضاوت های مجرب و کارکشته دارد . به عنوان مثال ، آیا وام هایی که به پروژه های برق در کشورهای برزیل و آرژانتین داده شده است ، با توجه به تعامل قابل توجه بین بخش های انرژی در این دو کشور ، به نحو مؤثری متنوع سازی شده است ؟
به همین دلیل ، تعهدات بدهی توثیقی پروژه ای که در آن وثایق تسهیلاتی تنها شامل تسهیلات پروژه ای در یک صنعت خاص باشد ، غیر معمول است . در واقع ، معیارهای مؤسسات رتبه بندی متمایل یه مجازات نمودن تعهدات بدهی توثبقی ای هستند که در یک صنعت خاص متمرکز شده اند . بنابراین ما می دانیم که هیچ تعهدات بدهی توثیقی تأمین مالی پروژه ای وجود ندارد که به طور خاص در زمینه تسهیلات پروژه های نفت و گاز متمرکز شده باشد . با این وجود ، مزایای به کارگیریتکنیک تولید اوراق تعهدات بدهی در تسهیلات پروژه ای نفت و گاز ، به عنوان بخشی گسترده تر از اوراق قرضه تأمین مالی پروژه ای به اندازه کافی مسلم و مشخص هستند که آن را شایسته بحث و بررسی بیشتر در رابطه با چارچوب کلی تعهدات بدهی توثیقی پروژه ای بسازد.
۵.۱۳ تعهدات وام های توثیقی تأمین مالی پروژه ای
تعهدات وام توثیقی که مبتنی بر وام های تأمین مالی پروژه ای به عنوان وثیقه آن تعهدات ، منتشر می شوند ، می توانند به صورت نقد و یا تعهدات وام توثیقی ترکیبی باشد . در نوع نقدی تعهدات وام توثیقی ، نهاد مقاصدخاص کل وام و یا کل وام مشارکت کنندگان نهاد مقاصد خاص را به صورت نقد می خرد تا خرید وام های مذکور را با انتشار اوراق بدهی با وثیقه دارایی های به شکل وام ، تأمین مالی کند . در مقابل ، در تعهدات وام توثیقی ترکیبی ، نهاد مقاصد خاص با فروش حفاظت اعتباری بر روی پورتفوی وام ها ( نه فروش اصل وام در قالب انتشار اوراق ) ، سبدی از دارایی های ترکیبی اعتباری و در معرض ریسک را به دست می آورد.
انتشارهای اولیه تعهدات وام توثیقی تأمین مالی پروژه ای به روش اوراق بهادار نقدی بود که نهاد مقاصد خاص در این روش ، وام یا دارایی های اعتباری را خریداری کرده و به عنوان وثیقه برای انتشار اوراق تعهدات وام توثیقی به کار می برد . به عنوان مثال ، "پروژه تأمین بودحه زراعت 1 "یکی از نمونه های اولیه تأمین مالی به روش تعهدات وام توثیقی می باشد که در 5 مارس سال 1998 بسته شد ، در این پروژه که بوسیله شرکت کردیت سوئیس فرست بوستون مورد حمایت قرار گرفت ، در حدود 617 میلیون دلار به شکل اوراق بدهی و سرمایه منتشر شدکه وثیقه آن پرتفویی از چهل وام اعطا شده به پروژه های کشاورزی ایالات متحده بود .
از دیگر تعهدات بدهی توثیقی پروژه ای نقدی می توان به پروژه" تأمین بودجه زراعت 2 "( 2000 ) نیز اشاره کرد که آن نیز بر اساس وام های پروژه ای که توسط کردیت سوئیس ایجاد شده بود ، منتشر شد. همچنین پروژه" شرکت اوراق بهادار یکم" که در سال 2001 ، براساس یک سبد پرتفوی بین المللی از وام های پروژه ای سیتی بانک تشکیل شده بود . اخیراً نیز پروژه "تأمین مالی لوسیتانو 1" که بر پایه 20 مورد دارایی های زیر ساختی اروپایی که توسط بانک اسپیریتو سانتو تأمین مالی شده بود ، در دسامبر 2007 بسته شد . این پروژه به صورت تعهدات وام توثیقی با ارایی های مختلط بود که در آن اکثریت وام ها قبل از اینکه به تملک نهاد مقاصد خاص دربیایند ، به اوراق بهادار لیست شده در بازار ، تبدیل شدند . ( احتمالاً به دلیل کسب معافیت مالیاتی ) و بقیه وام ها نیز به صورت مستقبم توسط نهاد مقاصد خاص خریداری شدند .
بیشتر تأمین مالی پروژه ای به روش تعهدات وام توثیقی در 5 سال اخیر به صورت تعهدات وام توثیقی ترکیبی ( سنتزی) بوده که در آنها ، سبد دارایی های اعتباری در معرض ریسک ، از طریق فروش حفاظت اعتباری مربوط به آن سبد دارایی های اعتباری توسط نهاد مقاصد خاص و و به وسیله قرارداد های سوآپ نکول اعتباری ، تأمین مالی شده است. اولین معامله از این دست ، معامله شرکت سرمایه زیرساخت های ضروری بخش عمومی (اپیک) بودکه در سال 2004 بسته شد ( نمودار 21.15 را ببینید ) سبد مرجع پرتفوی وثیقه در اپیک شامل بیست و پنج فقره وام اعطا شده به زیرساختهای بخش عمومی توسط بانک دیفا به ارزش 391.7 میلیون دلار بود. همه این وام ها بخشی از برنامه" ابنکار عمل تأمین مالی خصوصی" یا برنامه "مشارکت عمومی- خصوصی" بودند. هر کدام از پروژه های مذکور ، یک زیرساخت عمومی یا یک پروژه کاری در یک نهاد مقاصد خاص جداگانه است که به وسیله بودجه بخش خصوصی و با اعطای امتیاز ویژه دولت به نهاد مقاصد خاص مزبور تأمین مالی شده اند . معامله اپیک شامل انتشار 32.05 میلیون پوند اوراق در 6 رسته با نرخ بهره شناور توسط نهاد مقاصد خاص اپیک بود . برای تأمین وثیقه این اوراق ، نهاد مقاصد خاص 32.05 میلیون پوند را به خرید یک محصول مالی به نام "شولت شین" اختصاص داد که در واقع نوعی اوراق مبتنی بر اعتبار است که توسط کی.اف.دابلیو فودر بانک به عنوان واحد وام های زیرساختی یک شرکت هولدینگ آلمانی ، منتشر شده است .سبد دارایی که محصول مالی مذکور براساس آن منتشر شده بود ، سبدی از وام های بانک دپفا به ارزش 391.7 میلیون پوند بود.
بانک کی .اف.دابلیو درآمد حاصل از انتشار اوراق مبتنی بر اعتبار را در اوراق بهادار نقدپذیر سرمایه گذاری کرده و سپس حفاظت اعتباری برای اولین زیانهای اعتباری وارده بر وام های بانک دیفا را تا سقف 32.05 میلیون پوند به این بانک فروخت. در صورت عدم وقوع نکول اعتباری (در سبد دارایی مرجع ) ، شولت شین ، نرخ بهره ای معادل بهره دریافتی از وثایق کم ریسک ( اوراق بهادار نقد پذیر ) به علاوه حاشیه سود قراردادسوآپ نکول اعتباری که توسط بانک کی.اف.دابلیو، جمع آوری می شود را برای نهاد مقاصد خاص حاصل می کند . اما در صورت وقع نکول اعتباری ، اصل و سود حاصل از شولت شین ، حداکثر تا سقف ارزش اسمی اوراق بهره شناور منتشر شده توسط نهاد مقاصد خاص و شولت شین منتشر شده توسط بانک کی.اف.دابلیو باید برای پرداخت جبرانی به قرارداد سوآپ نکول اعتباری مورد استفاده قرار گیرد. شولت شین در شش رسته صادر شده بود که از نظر اندازه دقیقاً یکسان بوده و تابع شش دسته اوراق بهره شناور منتشر شده توسط نهاد مقاصد خاص می باشد.
۶. منابع تامین مالی بین المللی
منابع سنتی تامین مالی بین المللی شامل بانک های تجاری بین المللی، بازارهای اوراق قرضه و بازار های سهام می باشند. هم اکنون اما ابزار های متعدد و متنوعی وجود دارد که توانمندی بیشتری را برای تامین مالی بین المللی فراهم می آورد.
۶.۱. بانک های تجاری
بانک های تجاری را شاید بتوان به عنوان قدیمی ترین منبع برای تامین مالی در جای جای دنیا قلمداد کرد، و این به خاطر تجربه حضور آنها در تمامی بازار های تامین مالی می باشد.امروزه بانک های تجاری بالاخص پس از رشد قیمت نفت علاقه زیادی به حضور در پروژهای نفتی دارند.
اما رویکرد آنها نسبت به گذشته تغییر کرده است و هم اکنون از روش سندیکایی برای ارایه خدمات مالی خود استفاده می نمایند.
دلیل عمده این عمل کاهش ریسک بانکها برای حضور در تامین مالی پروژه های بزرگ است ، به عنوان مثال در پروژهای گازی قطر ۲۶ بانک تجاری به صورت یک سندیکا اقدام با تامین مالی ۱.۴ میلیارد دلار می کنند.
۶.۲ . بانک های سرمایه گذاری
بانک های سرمایه گذاری متخصص ارایه روشهای نوین تامین سرمایه هستند و در کشور ما نیز بدان ها شرکتهای تامین سرمایه اطلاق می شود. این بانک ها از آغاز روند تامین مالی هم به عنوان مشاور، هم به عنوان ضامن پذیره نویسی و هم بازارگردانی وارد عمل می شوند و سرویسهای خود را در اختیار بانی و یا بانیان قرار می دهند.
۶.۳. بازار های بین المللی اوراق قرضه
بزرگترین بازارهای اوراق قرضه در ایالات متحده امریکا، ژاپن انگلستان و حوزه یورو واقع شده اند، این بازار های برای تامین مالی مبتنی بر بازار سرمایه ایجاد شده اند و از مکانیزم های بازار سرمایه ای بهره می برند.
این بازار های بیشترین دسترسی به منابع مالی را هم اکنون در جهان ایجاد می نمایند و در حدود ۱۵ تریلیون دلار حجم نقدینگی این بازار ها می باشد .بازار اوراق قرضه ایالات متحده در حدود ۵۰ درصد حجم اوراق منتشرهدر اختیار دارد و بزرگترین بازار شمرده می شود.
بازار اوراق قرضه کشور ژاپن دومین بازار اوراق قرضه جهان است که نقش عمده ای در تامین مالی دولت و بنگاه های بخش خصوصی و دولتی دارد.
بازار اوراق قرضه در ابتدای امر بازاری برای تامین مالی دولتها بوده است ولی هم اکنون بسیاری از پرووژه های بخش انرژی نیز از این طریق تامین مالی می گردند.
اوراق قرضه توسط قرض گیرنده ای منتشر می شود که قول می دهد به دارنده اوراق، بهره سالانه مشخص و نیز مبلغ تعیین شده ای را در سررسید پرداخت نمایند.
یک پروژه انرژی می تواند از دو طریق نسبت به تامین مالی اقدام نماید، عرضه عمومی و عرضه محدود فرایند انتشار اوراق بسیار شبیه به عرضه عمومی سهام است و الزاماتی به همان میزان دقیق را شامل می شود
عرضه عمومی می بایست در هیات مدیره شرکت تصویب و اعلامیه ثبت آن به مراجع نظارتی (که سازمان بورس کشور منتشر کننده اوراق) مربوط ارایه گردد.
ثبت اوراق قرضه شامل قراردادهایی بین قرض گیرنده و یک شرکت امین خواهد بود که به نیابت از سوی تمام قرض دهندگان برای حصول اطمینان از شرایط اوراق فعالیت می نماید.
یک قرارداد نمونه مربوط به اوراق شامل موادری از قبیل شرایط اولیه اوراق، تضمین و ضمانت نامه هاو شروط تامین منابع مالی می باشد.
عرضه محدود اوراق می تواند همانند دریافت یک وام برای یک شرکت عمل نماید، در این روش اوراق به تعدادی از سرمایه گذاران انتخابی مانند موسسات مالی و اعتباری ، صندوق های سرمایه گذاری ، بانک ها و صندوق های بازنشستگی عرضه می گردد.در این روش نیازی به ثبت عرضه اوراق در نهاد نظارتی وجود ندارد و زمان و سرعت بیشتری به پروسه تامین مالی می بخشد.
اوراق قرضه یورویی به اوراقی که خارج از کشوری که به پول آن اوراق منتشر می شود اطلاق می گردد، این اوراق معمولا توسط شرکتهایی خارج از اتحادیه اروپا منتشر ولی در بازار های اروپایی عرضه می گردند.
در همین راستا اوراق قرضه یورو دلار ، یورو ین نیز وجود دارد.
۶.۴. بازارهای بین المللی سهام
بازارهای بین المللی سهام می تواند یکی از بزرگترین بازارهای تامین مالی حوزه انرژی باشد که ما در ایران متاسفانه از آن بی بهره بوده ایم.
چهار مزیت اصلی پذیرش یک شرکت در بازار های سهام بین المللی وجود دارد.
۱. دسترسی به تعداد سهامداران بیشتر و کاهش هزینه سرمایه شرکت
۲. قدرت جذب نقدینگی بیشتر در مقابل تامین مالی محدود داخلی
۳. افزایش شهرت و اعتبار شرکت در نزد تامین کنندگان آتی مالی شرکت
۴. کاهش ریسک سرمایه گذاری
شرکتهای فعال در بخش انرژی در کشورهای در حال توسعه از طریق طرح رسید سپرده اقدام به تامین مالی می نمایند ، رسید سپرده یک ابزار مالی قابل مذاکره است که توسط یک بانک صادر می گردد و نشان دهنده اوراق بهادار در حال معامله عمومی یک شرکت خارجی می باشد.
بدین ترتیب رسید سپرده شرکت را قادر می سازد تا بخشی از سهام خود را در کشور دیگر به فروش برساند. عرضه های سهام دو مدل وجود دارد عرضه اول ، زمانی اتفاق می افتد که شرکت خارجی واجد شرایط نبوده و یا نمی خواهد که عرضه او در اوراق بهادار کشور محل عرضه ثبت شود. در این رسیدهای سپرده در بازار هایی بنام فرابورس عرضه می گردد.
در خصوص ارایه سهام در بازار های بین المللی شرکت کزمونای گس که یک شرکت وابسته فرعی به شرکت ملی نفت و گاز ازبکستان است را می توان مثال زد. این شرکت اکتشاف و تولید در سال ۲۰۰۶ میلادی به مبلغ ۲ میلیارد دلار امریکا از طریق عرضه عمومی اولیه در بورس داخلی کشور و از طریق رسید سپرده در بورس اوراق بهادار لندن عرضه نمود.
۶.۵. صندوق های تخصصی حوزه انرژی
صندوق های سرمایه گذاری یکی از متداولترین روشهای جذب سرمایه های سرمایه گذاران خصوصی برای تامین منابع مالی پروژه ها می باشد. از نمونه های این صندوق ها می توان به صندوق انرژی پاکستان و صندوق انرژی جامایکا اشاره کرد.
هدف از ایجاد صندوق های سرمایه گذاری اختصاصی کانالیزه کردن سرمایه های سرمایه گذاران خصوصی در پروژه هایی با قابلیت بازده بالا است. امروزه صندوق های خصوصی بر اساس اصول تجاری و با اهداف بازدهی بلند پروازانه تشکیل می شوند و به منظور تحقق اهداف خود به مشارکت در بخش آورده شرکا شرکتهای خصوصی کشورهای در حال توسعه یا قرض دهی به آنها می پردازند.