روش‌های مدرن تامین مالی معدن و صنایع معدنی
1396/04/20
مقاله ای به قلم دکتر پیمان مولوی بنیانگذار موسسه یورواینوست در اخبار فلزات
در جهانی زندگی می‌کنیم که در آن معادل 80 هزار میلیارد دلار منابع آماده برای سرمایه گذاری به صورت Narrow Money وHard Money وجود دارد. این در حالی است که در ایران همچنان به دنبال جذب منابع مالی از طریق گارانتی های دولتی و ECA ها هستیم. اما باید این حقیقت را پذیرفت که روش‌های تامین مالی در دنیا تغییر کرده و پافشاری بر روش‌های قدیمی در کشور نشان‌دهنده عدم وجود دیدگاه‌های نوین است. بنابراین باید با ایجاد دیدگاه‌های نوین، آموزش و ارتقای مدیران از پتانسیل 80 هزار میلیارد دلاری منابع مالی فراوان در جهان به درستی استفاده کرد
شرکت‌ها به صورت استاندارد از روش‌های متنوعی برای تامین مالی خود و پروژه‌هایشان استفاده می‌کنند. در این میان لازم برای تامین مالی پروژه‌های شرکت‌های معدنی بزرگ، متوسط و کوچک جهان در حوزه‌های مختلف همچون اکتشاف، تولید و توسعه، روش‌های بهینه‌ای برای تامین مالی در نظر گرفته می‌شود. تأمین مالی پروژه‌ای، روشی از توسعه اعتبار برای تأمین مالی واحد اقتصادی است که در آن جریان نقدی آتی به‌عنوان وثیقه اعتبار به‌کار گرفته می‌شود. در روش تامین مالی پروژه‌ای، امکان تفکیک دارایی‌های پروژه از دارایی‌های صاحبان (حامی) پروژه و تأمین مالی آن دارایی‌ها بر اساس جریان نقدی که از تولید همان پروژه انتظار می‌رود وجود دارد؛ این روش به صاحبان این پروژه‌ها اجازه می‌دهد تا طرح‌هایی را با ریسک بالاتر نسبت به ریسکی که به‌طور مستقل مایل به پذیرش هستند، انجام دهند. تأمین مالی پروژه‌ای همچنین می‌تواند به صاحبان پروژه کمک کند تا از ایجاد اهرم بدهی بالاتر از سطح تحمل اجتناب کنند. در نتیجه آنها قادر خواهند بود تا از ظرفیت ایجاد بدهی، رتبه اعتباری و جریان نقدی فعالیت‌های سرمایه‌گذاری دیگر خود را حفظ کنند. پروژه‌های معدنی در مقیاس بزرگ، از ابتدا یک موضوع مورد علاقه برای تأمین مالی پروژه‌ای محسوب می‌شدند. سرآغاز ابداع روش تأمین مالی پروژه‌ای به شکل مدرن و امروزی، به دهه ۱۹۳۰ بازمی‌گردد که توسط یکی از بانک‌های ایالت دالاس آمریکا انجام شد؛ بر اساس این روش، تأمین مالی یک پروژه نفت و گاز، توسط ارائه وام بدون حق رجوع اجرا شد. تأمین مالی پروژه‌ای در دهه‌های 1970 و 1980 با تأمین مالی موفقیت آمیز پروژه‌های نفت و گاز دریای شمال، پروژه گاز فلات شمال غربی استرالیا، تولید مستقل (از سازمان‌های خدمات عمومی) در ایالت متحده و پروژه‌های قابل توجه مشابه به بلوغ رسید. در سال‌های اخیر، پروژه‌های معدنی و فولادی نیز پس از پروژه‌های برقی، به‌عنوان دومین زمینه برای تأمین مالی پروژه‌ای، اهمیت خود را کماکان حفظ کرده‌اند. استفاده از روش‌های تأمین مالی ساختار یافته در تأمین مالی پروژه‌های معدنی در طول چند دهه گذشته، به‌طور گسترده‌ای رشد کرده است. در این میان روش اوراق بهادارسازی، به‌دلیل افزایش دسترسی حامیان (صاحبان) پروژه‌های به تأمین مقرون به صرفه منابع مالی از بازار سرمایه و کمک به بانک‌ها برای تأمین مالی مجدد وام‌های پروژه، نقش مهمی را در تأمین مالی طرح‌های یاد شده بازی می‌کند. به‌خصوص پس از پیامدهای بحران اعتبار در سال 2008، روش تأمین مالی ساختار یافته پروژه‌ها، حتی بیشتر از گذشته اهمیت پیدا کرد. در واقع بدون منافع بالقوه تأمین مالی ساختار یافته، وام‌دهی به پروژه‌های معدنی و صنایع معدنی در محیط فعلی محدودیت سرمایه، احتمالاً خیلی محدودتر می‌شد. لازم به‌ذکر است که روش‌های تامین مالی ساختاریافته و متعددی در امور مالی پروژه‌های معدنی مورد استفاده قرار می‌گیرد، که در ادامه به آنها اشاره می‌شود.
تامین مالی ساختار یافته (Structured finance )
تأمین مالی پروژه‌ای، فرآیند تمهید منابع لازم برای تأمین مالی یک واحد اقتصادی است که دارایی اختصاصی آن واحد اقتصادی یا جریان نقدی آینده آن و یا هر دو به‌عنوان وثیقه تأمین مالی مذکور به‌کار گرفته می‌شود. در مقابل، تأمین مالی ساختار یافته، فرایند تأمین منابع یا مدیریت ریسک از طریق انتشار اوراق بدهی است که برای برآوردن نیازهای خاص صادر کننده و یا خواسته‌های سرمایه‌گذاران هدف طراحی شده است. تأمین مالی پروژه‌ای ساختار یافته می‌تواند به‌عنوان تلفیقی از دو برنامه و به شکل انتشار اوراق بهادار و مشتقات ساختار یافته برای تأمین مالی پروژه‌ای تعریف شود. در این خصوص 3 نوع از معاملات تأمین مالی پروژه‌ای ساختار یافته مورد ملاحظه قرار می‌گیرند.
در یک بازار سرمایه کامل بدون مالیات، بدون هزینه‌های مبادله و بدون هزینه تنگناهای مالی و با وجود شرکت کنندگان (عوامل) بازار با اطلاعات یکسان، اَشکال سه گانه فوق از تأمین مالی پروژه‌ای ساختار یافته ارجحیت چندانی نسبت به روش‌های مستقیم تأمین مالی ندارند. به عبارت دیگر، اغلب هزینه‌های اضافی برای تأمین مالی ساختار یافته وجود دارد که احتمالاً جذابیت آن را برای بسیاری از شرکت‌ها از میان می‌برد. البته در عالم واقعیت، بازارهای سرمایه کامل نیستند. همچنین ملاحظات مواردی مانند مالیات‌ها می‌تواند تأثیر زیادی بر روی ترجیحات شرکت‌ها در انتخاب بین روش‌های تأمین مالی داشته باشد. به‌علاوه عده‌ای بر این باور هستند که کاهش هزینه‌های عدم تقارن اطلاعاتی، یکی از مزیت‌های اصلی تأمین مالی ساختار یافته پروژه‌هاست. گفتنی است، عدم تقارن اطلاعاتی هنگامی می‌تواند افزایش یابد که سرمایه‌گذاران در اوراق بهادار یک شرکت به اندازه مدیران آن شرکت اطلاعات نداشته باشند. در نتیجه سرمایه‌گذاران نمی‌توانند مطمئن باشند که اقدامات مدیران در راستای منافع آن‌هاست و این می‌تواند قیمت اوراق بهادار صادر شده توسط شرکت را کاهش داده و باعث افزایش هزینه‌های تأمین مالی در شرکت شود.
در ادامه باید خاطرنشان ساخت، درست زمانی که تمامی شرکت‌های ایرانی به دنبال تامین مالی از طریق ارائه گارانتی دولتی و یا دریافت گارانتی و ضمانت نامه بانکی هستند، روش‌های تامین مالی پروژه‌ای بیش از ۸۰ درصد تامین مالی معدن و صنایع معدنی جهان را به‌خود اختصاص داده است؛ بنابراین شرکت‌های ایرانی نیز باید مبتنی بر آخرین دستاوردهای مالی جهان قدم بردارند.
اوراق بهادارسازی جریان آتی معدن و صنایع معدنی
اولین شکل از روش‌های تأمین مالی پروژه‌ای ساختار یافته معدن و صنایع معدنی، اوراق بهادار سازی جریان آتی نامیده می‌شود. انتشار اوراق بهادار جریان آتی، یک نوع تأمین مالی پروژه‌ای ساختار یافته محسوب می‌شود که در آن درآمدهای آینده پروژه به اوراق بهادار تبدیل شده و وجوه حاصل از فروش اوراق مذکور به نیازهای حال حاضر حامی پروژه اختصاص می‌یابد. در بسیاری از موارد وجوه حاصل از فروش اوراق بهادار برای تأمین مالی همان پروژه‌ای به کار گرفته می‌شود که اوراق بهادار بر اساس جریان نقدی آینده آن منتشر شده است. در سایر موارد، جریان نقدی آتی یک پروژه تبدیل به اوراق بهادار می‌شود تا یک پروژه جدید، اما مشابه را تأمین مالی کند.
اوراق صادراتی تضمین شده
اوراق صادراتی تضمین شده یک برگه قرضه است که اصل و بهره آن به‌وسیله جریان آینده حاصل از حساب‌های دریافتنی صادراتی تضمین می‌شود. اوراق صادراتی تضمین شده که از اواسط دهه 1980 تا اواخر دهه 1990 عمومیت داشت، به‌صورت تعهد مستقیم ناشر و نه توسط یک نهاد و با مقاصد خاص پروژه صادر می‌شد. اگر چه وام‌دهندگان می‌توانند اعتبار پرداختی خود را با (وثیقه گرفتن) درآمد صادراتی وام گیرنده تضمین کنند، ولی خریداران این اوراق هنوز در معرض ریسک اعتباری صادر کننده اوراق قرار دارند. زیرا حق رجوع ناشر کماکان برای آنها وجود دارد، بنابراین شرکت‌های بزرگ معدنی از این روش بسیار استفاده کردند. اصولاً حساب‌های دریافتنی از جریان آینده صادرات به یک حساب ذخیره که اغلب در کشوری غیر از کشور حامی یا ناشر قرار داد، متصل هستند. هر بار که پرداختی از حساب‌های دریافتنی محقق می‌شود، به این حساب ذخیره واریز خواهد شد. اگر صادرات از طریق پیش پرداخت یا قراردادهای سلف سنتی انجام شده باشد، کالای صادراتی با قیمت ثابت به فروش می‌رسد و چیزی به‌عنوان ریسک کاهش وجود ندارد. اما اگر صادرات با قیمت‌های آنی (یا نزدیک به آنی و در واقع قیمت جاری بازار) به فروش رسیده باشد، در نتیجه ناشر نیاز به استفاده از مشتقات سنتی دارد تا ریسک قیمت آنی مرتبط با وثیقه (حساب‌های دریافتنی صادراتی) را حذف کند. بعد از این وجوه پوشش داده شده (از نظر ریسک قیمت) با استفاده از حساب ذخیره می‌تواند به‌عنوان وثیقه برای تضمین انتشار اوراق صادراتی تضمین شده مورد استفاده قرار گیرد.
ساختارها و منابع تأمین مالی پروژه‌ای ترکیبی
استفاده از پیش پرداخت به‌عنوان اساس تأمین مالی پروژه‌ای ترکیبی می‌تواند شامل تا 5 بخش متفاوت باشد که باهم تشکیل یک ساختار واحد می‌دهند. این بخش‌ها به شرح ذیل هستند:
بخش پیش‌پرداخت:
یک خریدار دارایی – اغلب یک نهاد مقاصد خاص – پیشاپیش یک پرداخت نقدی را در مقابل تعهد تحویل یا تحویل‌های آتی دارایی به فروشنده دارایی ( مثلاً قرض گیرنده پروژه) انجام می‌دهد. این پیش پرداخت به‌عنوان یکی از مشتقات قرارداد ثبت شده و از نظر حسابداری و مالیات نیز مشمول قوانین مشتقات قرارداد می‌شود. در صورتی که پیش پرداخت خرید منوط به تحویل یک مرتبه کالا در آینده باشد، اصطلاحاً سلف پیش پرداخت نامیده می شود. اگر چه اغلب اوقات، پیش پرداخت مربوط به یک سلسله از تحویل‌های کالا در آینده است (مثلاً، تحویل‌های یکبار در هر ماه برای یکسال که از 5 سال بعد شروع می‌شود)، در این مورد، مشتقات قرارداد از نوع سوآپ پیش پرداخت محسوب می‌شود.
بخش تضامین اعتباری:
خریدار وجه را در زمان حال پرداخت می‌کند و تعهد فروشنده برای تحویل در زمان آتی است، بنابراین ریسک اعتباری قابل توجهی ایجاد می‌شود. علاوه بر این، برای خریدار حتی این امکان نیز وجود ندارد که در موقعیت راهن اول دارایی قرار بگیرد که به صورت سلف خریداری کرده است. بنابراین خریدار نوع مشخصی از ضمانت (تضمین اعتباری) را برای اطمینان یافتن از ایفای تعهد فروشنده، از وی مطالبه خواهد کرد. اعتبار اسنادی معمول‌ترین شکل ضمانت درخواستی است.
بخش برداشت:
به‌ندرت اتفاق می‌افتد که خریدار دارایی، مصرف کننده نهایی آن دارایی باشد، به‌ویژه زمانی که خریدار فقط یک نهاد مقاصد خاص تأسیس شده برای شکل دهی یک تراکنش تأمین مالی کالایی ترکیبی باشد. به این ترتیب یک ساختار تأمین مالی ترکیبی نوعی باید شامل یک قرارداد برداشت با یک موافقت‌نامه باشد که از طریق آن خریدار دارایی یا نهاد مقاصد خاص پروژه، دارایی را بعد از تحویل توسط فروشنده یا وام گیرنده، به فرد دیگری بفروشد. قرارداد برداشت ممکن است به شکل یک قرارداد برداشت یا پرداخت، سلف یا سوآپ، اختیار فروش، یا به‌طور ساده‌تر، یک قرارداد آتی در بازار آنی یا آتی باشد.
بخش پوشش ریسک:
بسته به این‌که قرارداد از نوع قرارداد فروش با قیمت ثابت باشد یا نباشد، نهاد مقاصد خاص خریدار دارایی ممکن است در معرض ریسک کاهش قیمت دارایی در طول دوره پیش پرداخت قرار بگیرد. قرارداد برداشت با قیمت ثابت، ریسک (کاهش قیمت) را پوشش خواهد داد، اما یک قرارداد برداشت با قیمت‌های متغیر یا فروش در بازار آنی در زمان آینده، نیازمند آن است که نهاد مقاصد خاص، ریسک بازار تحمیل شده را با یک معامله سلف یا معاوضه متعارف پوشش دهد. (این مورد می‌تواند برای موقعیت بد گارانتی در ایران به‌عنوان یک راه حل مطرح شود).
بخش تأمین مالی: نهاد مقاصد خاص برای خرید دارایی، معمولاً وجوه لازم را از یک یا چند وام دهنده قرض می‌گیرد. تعهدات تحویل آتی به‌علاوه تضمین اعتبار اخذ شده، به‌عنوان ضمانت وام به‌کار گرفته می‌شوند. تأمین مالی برای چنین ساختاری می‌تواند توسط یک بانک یا شرکت بیمه، یک سندیکا، یا از طریق اوراق بهادارسازی جریان آتی پوشش دار و تضمین‌شده فراهم شود.